這種通過(guò)土地增值平衡預算內短期無(wú)法平衡的基礎設施投入資金就是通常所說(shuō)的土地財政，而在此過(guò)程中，城投公司起到了非常重要的載體作用。城投和土地緊密結合，是最近二三十年各地城鎮化進(jìn)程中非常普遍的特征。

城投和土地的關(guān)系，可以主要歸納成以下四種。

?參與土地整理/一級開(kāi)發(fā)

城投公司直接負責土地平整，待土地出讓后由政府通過(guò)成本加成方式返還收益，根據政策的不同，經(jīng)歷過(guò)土儲模式、政府購買(mǎi)模式、代建模式。

?參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)分為商業(yè)性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與公益性項目建設。

城投公司可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)“招拍掛”拿地，直接從事商業(yè)性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設；政府劃撥用地可以用于保障房、安置房項目建設；

也有城市更新項目建設涉及城投一二級聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)，其中拿地環(huán)節有公開(kāi)市場(chǎng)“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補繳價(jià)款等多種方式。

?土地增資與抵押融資

土地資產(chǎn)是城投公司重要資產(chǎn)，城投獲得土地資產(chǎn)主要有三種方式：

一是在城投公司成立早期，地方政府通過(guò)財政撥款或注入土地（生地-儲備地、熟地-劃撥地或出讓地）、股權等形式對城投公司進(jìn)行資產(chǎn)性支持；

二是新增劃撥土地，按照最新政策要求，劃撥用地僅限于公益性項目建設；

三是城投公司公開(kāi)競地獲得出讓用地。

前兩種方式可認為是政府對城投注入土地進(jìn)行增資。出讓用地可以辦理抵押融資，而劃撥用地若要用于轉讓、出租、抵押，需要補繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更。

?土地市場(chǎng)景氣度影響償債能力

隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，地方土地出讓收入不斷攀升。2007年之后，國家將全部土地出讓收入納入地方政府性基金預算管理。土地出讓收入已成為地方政府重要的財政收入來(lái)源，土地市場(chǎng)的景氣度也會(huì )在很大程度上影響區域內城投公司的償債能力。

土地整理主體職能定位的變換，是城投從事一級土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)由土儲中心模式向代建模式轉變的根源。

此部分將從土地儲備實(shí)質(zhì)、土儲制度變遷、一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)三個(gè)方面進(jìn)行介紹。

1. 何為土地儲備

土地儲備[1]是指縣級（含）以上國土資源主管部門(mén)為調控土地市場(chǎng)、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，組織前期開(kāi)發(fā)、儲存以備供應的行為。土地儲備由納入國土資源主管部門(mén)（現為自然資源部[2]）名錄管理的土地儲備機構負責實(shí)施。

土地儲備流程主要包括征購、儲備（一級開(kāi)發(fā)）和供地三大環(huán)節：

1）征購環(huán)節：土地儲備機構取得土地的過(guò)程，包括新增用地的征收和存量城市土地的收購、置換、回收；

2）儲備環(huán)節：土地儲備機構將收購集中起來(lái)的土地（生地或毛地）進(jìn)行開(kāi)發(fā)和再開(kāi)發(fā)，通過(guò)拆遷、平整、歸并整理和基礎設施的配套建設，形成可供出讓的“熟地”，土地儲備機構將已完成開(kāi)發(fā)的“熟地”進(jìn)行儲備，等待出讓?zhuān)?/span>

3）供地環(huán)節：土地儲備機構根據社會(huì )發(fā)展、城市規劃和供地計劃，有計劃地將儲備土地出讓、出租或轉讓。出讓方式一般采用市場(chǎng)化程度較高的招標、拍賣(mài)和掛牌方式。

總體來(lái)說(shuō)，土地儲備就是把國有土地（毛地）或鄉村集體土地（生地）進(jìn)行統一的征用、拆遷、安置、補償，并進(jìn)行適當的基礎建設，使土地達到“三通一平”“五通一平”“七通一平”的建設條件（熟地），在此基礎上再進(jìn)行有償出讓或轉讓。

2. 土儲相關(guān)制度梳理

自1996年設立上海土地發(fā)展中心開(kāi)始，我國的土地儲備機構經(jīng)歷了從無(wú)到有再至逐步規范的兩個(gè)階段。

?從無(wú)到有

2007年11月，《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)〔2007〕277號）正式發(fā)布實(shí)施，該文件是我國第一部規范土地儲備工作的全國性法規，標志著(zhù)我國土地儲備制度初步確立。277號文明確“土地儲備機構作為土地儲備工作具體實(shí)施主體的地位，并規定土地儲備機構應為市、縣人民政府批準成立、具有獨立的法人資格、隸屬于國土資源管理部門(mén)、統一承擔本行政轄區內土地儲備工作的事業(yè)單位?！?/span>

但《土地儲備管理辦法》并未對土地儲備機構的界限和范圍做出明確的規定，存在城投平臺與土地儲備機構之間職能劃分不清、城投直接承擔土儲職能的現象。在此階段，城投以土儲中心模式進(jìn)行一級土地開(kāi)發(fā)。

?逐步規范

2010年9月，國土資源部下發(fā)45號文，要求土地儲備機構必須與其下屬和掛靠的從事土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的機構徹底脫鉤，土地前期開(kāi)發(fā)必須按規定通過(guò)招標方式選擇工程實(shí)施單位，各地國土資源部門(mén)及所屬企事業(yè)單位都不得直接從事土地一級市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。至此，我國的土地儲備機構開(kāi)始走向規范，城投與土地儲備機構之間的職能劃分逐步清晰化。

2012年11月，《關(guān)于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕162號）正式提出了建立土地儲備機構名錄，同樣要求有下設或掛靠從事工程建設機構的，必須與土地儲備機構徹底脫鉤。同年12月，財政部、發(fā)改委、人行和銀監會(huì )四部門(mén)下發(fā)463號文，要求地方各級政府不得授權融資平臺公司承擔土地儲備職能。

2016年2月，《關(guān)于規范土地儲備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜〔2016〕4號）規定：1）每個(gè)縣級以上（含縣級）法定行政區劃原則上只能設置一個(gè)土地儲備機構；2）要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔，各類(lèi)城投公司等其他機構一律不得再從事新增土地儲備工作，土地儲備機構不得在土地儲備職能之外，承擔與土地儲備職能無(wú)關(guān)的事務(wù)，包括城市基礎設施建設、城鎮保障性安居工程建設等事務(wù)。

2018年1月，《土地儲備管理辦法》修訂稿（國土資發(fā)〔2017〕17號）正式頒布，原辦法（國土資發(fā)〔2007〕277號）廢止。修訂稿明確，國土資源主管部門(mén)對土地儲備機構實(shí)施名錄制管理，土儲機構應組織開(kāi)展對儲備土地必要的前期開(kāi)發(fā)，為政府供應土地提供必要保障。

經(jīng)過(guò)一系列的規范，城投平臺與土儲機構之間的職能劃分逐漸清晰化。城投平臺的土地儲備職能被正式剝離，僅納入名錄管理的土地儲備機構才能承擔土地儲備職能。

土儲機構組織開(kāi)展對儲備土地必要的前期開(kāi)發(fā)，而城投平臺可以通過(guò)委托代建等方式參與土地一級開(kāi)發(fā)。

3. 一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)模式介紹

以下將對城投公司土地一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)出現過(guò)的2種業(yè)務(wù)模式的法律關(guān)系、操作流程、回款來(lái)源等進(jìn)行介紹，此外，在2016-2017年間，少量城投以政府購買(mǎi)形式開(kāi)展過(guò)土地一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，也在此介紹。

?土儲中心模式

城投公司早期承擔土地儲備職能，參與土地征購、儲存、供應三個(gè)環(huán)節。城投公司除了一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，也負責前期的土地征購，土地資產(chǎn)入賬。在這種模式下，城投公司可以用土地收益權進(jìn)行抵押融資，將融入的資金用于一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)或其他業(yè)務(wù)。待土地掛牌上市后，由財政資金返還開(kāi)發(fā)成本。

?代建模式

2010年9月，45號文[4]及后續相關(guān)文件頒布后，城投公司僅與土地儲備機構簽訂代建協(xié)議，實(shí)際進(jìn)行土地整理流程后將熟地交還土儲機構。

在代建模式下，業(yè)務(wù)委托方理應按照工程進(jìn)度向代建主體撥付資金，城投公司按照一定比例收取委托代建費用，但在實(shí)際操作中，由于土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的資金撥付普遍滯后，主要是待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。即城投公司與土儲機構之間是委托代理關(guān)系，回款來(lái)源為財政資金。財政資金多來(lái)自地方政府的賣(mài)地收入，部分城投土地一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)取得的回款嚴格對應其所整理的地塊，部分地區由地方政府統籌后分配。

案例一：紹興袍江工業(yè)區投資開(kāi)發(fā)有限公司

袍江工投是紹興市袍江開(kāi)發(fā)區唯一基礎設施建設運營(yíng)和土地一級開(kāi)發(fā)主體，袍江區管委會(huì )授權袍江工投對區域內的土地進(jìn)行前期開(kāi)發(fā)整理。

財綜〔2016〕4號文[5]下發(fā)后，袍江工投與管委會(huì )簽訂《袍江新區范圍內地塊土地整理協(xié)議》，公司以委托代建的方式對相應的土地進(jìn)行前期開(kāi)發(fā)，土地整理開(kāi)發(fā)項目達到交付條件后，袍江管委會(huì )協(xié)調組織開(kāi)發(fā)成本核算和確認工作，以成本加成法確認土地開(kāi)發(fā)整理業(yè)務(wù)收入，管理費比例在10%-20%，資金返還主要依據財政統籌安排。

結合袍江工投審計報告來(lái)看，公司土地整理業(yè)務(wù)會(huì )計核算如下：

公司支付土地整理成本時(shí)：借記“存貨”，貸記“銀行存款”；

確認土地整理業(yè)務(wù)收入時(shí)：借記“應收賬款”，貸記“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”，同時(shí)將開(kāi)發(fā)支出從存貨中轉為營(yíng)業(yè)成本，借記“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本”，貸記“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”；

收到回款時(shí)：借記“銀行存款”，貸記“應收賬款”。2018-2020年，公司確認收入、實(shí)際回款均為17.03億元，2020年末存貨中有37.04億元的開(kāi)發(fā)成本。

案例二：福州城市建設投資集團有限公司

根據《福州市政府關(guān)于研究市城鄉建總投融資等問(wèn)題的會(huì )議紀要》（〔2011〕31號文件），福建城投受福州市政府委托，對相關(guān)片區進(jìn)行一級土地開(kāi)發(fā)，項目資金自籌，開(kāi)發(fā)完成后的土地交由相關(guān)部門(mén)掛牌出讓?zhuān)Ｖ菔胸斦謴耐恋爻鲎屖杖胫袑⒐镜耐恋亻_(kāi)發(fā)成本（包括拆遷成本、借款本息及基礎設施建設成本等）返還給公司并支付開(kāi)發(fā)成本的8%作為收益。

從福州城投審計報告看，公司的開(kāi)發(fā)成本在“其他非流動(dòng)資產(chǎn)—片區土地整理”反映，收益計入“營(yíng)業(yè)外收入-拆遷補充收入”。具體來(lái)看，

公司開(kāi)展土地一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：借記“其他流動(dòng)資產(chǎn)”，貸記“銀行存款”；

收到財政局返還款時(shí)：土地開(kāi)發(fā)成本部分借記“貨幣資金”，貸記“資本公積-財政撥款”，8%部分計入“營(yíng)業(yè)外收入”；

每年期末沖減時(shí)：借記“資本公積-財政撥款”，貸記“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”。

?政府購買(mǎi)模式

2016年2月，財綜〔2016〕4號明確“每個(gè)縣級以上（含縣級）法定行政區劃原則上只能設置一個(gè)土地儲備機構，土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔；土地儲備機構應當積極探索通過(guò)政府采購實(shí)施儲備土地的前期開(kāi)發(fā)?！?nbsp;

2017年6月，財政部下發(fā)87號文[6]，嚴禁將“儲備土地前期開(kāi)發(fā)”作為政府購買(mǎi)服務(wù)項目，以政府購買(mǎi)服務(wù)名義進(jìn)行違法違規融資的行為被限制。

經(jīng)過(guò)我們梳理，存量城投發(fā)債主體以政府購買(mǎi)形式進(jìn)行保障房、安置房建設、棚戶(hù)區改造的較多，而僅開(kāi)展土地整理業(yè)務(wù)的很少。

以政府購買(mǎi)方式開(kāi)展土地整理業(yè)務(wù)，購買(mǎi)主體是土地儲備機構/政府部門(mén)相關(guān)，項目承接主體為城投公司，購買(mǎi)主體分期支付服務(wù)費，資金來(lái)源為財政性資金。

在政府購買(mǎi)模式下，回款往往存在一定滯后性。

案例一：都江堰新城建設投資有限責任公司

2016年10月，都江堰市土地儲備中心與公司本部簽訂《土地整理及前期開(kāi)發(fā)服務(wù)購買(mǎi)協(xié)議》，公司作為乙方承接濱江新區和青城山鎮芒城村、沿江村的土地收購、征地拆遷安置及前期開(kāi)發(fā)，都江堰市土地儲備中心按保本微利原則補償公司的支出，服務(wù)費按季度支付，并約定了資金支付進(jìn)度表。2017年8月，都江堰建工中標“胥家鎮、蒲陽(yáng)鎮土地項目”，同樣簽訂《政府購買(mǎi)服務(wù)協(xié)議》開(kāi)展業(yè)務(wù)。

截至2020年末，上述兩個(gè)土地整理項目已基本完工。公司根據結算函每年確認土地整理收入，政府需支付的服務(wù)費合計54.46億元，2020年末累計確認收入13.82億元。

案例二：山西轉型綜改示范區新經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司

2016年，太原經(jīng)開(kāi)新設全資子公司太原經(jīng)開(kāi)汾東房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，以政府購買(mǎi)的方式開(kāi)展園區內圪塔營(yíng)、化章堡兩村的土地整理項目。經(jīng)開(kāi)區管委會(huì )在購買(mǎi)服務(wù)期期內按照項目總投資本金回收計劃支付購買(mǎi)服務(wù)款[7]，同時(shí)公司按上述模式每年度確認收入。綜改區管委會(huì )成立后，公司項目回款由其撥付。從審計報告看，公司將開(kāi)發(fā)成本計入“存貨”科目。

[1] 資料來(lái)源：《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)〔2017〕17號）

[2] 資料來(lái)源：2018年3月13日公布的《國務(wù)院機構改革方案》

[3] 資料來(lái)源：《關(guān)于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕162號）

[4] 資料來(lái)源：《中共國土資源部黨組關(guān)于國土資源系統開(kāi)展“兩整治一改革”專(zhuān)項行動(dòng)的通知》（國土資黨發(fā)〔2010〕45號）

[5] 資料來(lái)源：《關(guān)于規范土地儲備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜〔2016〕4號）

[6] 資料來(lái)源：《關(guān)于堅決制止地方以政府購買(mǎi)服務(wù)名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）

[7] 建設期支付汾東房地產(chǎn)實(shí)際總投資本金中的自有資本金、本年度購買(mǎi)服務(wù)管理費及財務(wù)費用，經(jīng)營(yíng)期年度支付款項為建設期后總資本金余額分年等額支付部分、本年度購買(mǎi)服務(wù)管理費及財務(wù)費用。

城投公司早期，地方政府注入土地資產(chǎn)較為隨意，為城投公司注入了大量土地資產(chǎn)（包括生地與熟地）。2012年后，政府注入土地資產(chǎn)逐步規范化，土地儲備（生地）注入被禁止。

關(guān)于熟地，城投公司必須通過(guò)法定的劃撥或出讓?zhuān)òā罢信膾臁焙蛥f(xié)議出讓等）的方式獲取。

此外，部分地區存在政府通過(guò)返還土地出讓金“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)的違規行為。

1. 政府直接注入土地資產(chǎn)

城投公司成立早期，地方政府可以以資產(chǎn)注入的方式為融資平臺注入大量土地資產(chǎn)（包括生地與熟地），這也是城投公司資產(chǎn)擴張的重要方式，城投公司也可用相關(guān)資產(chǎn)向銀行等金融機構辦理抵押貸款[1]。

具體來(lái)看，城投公司成立早期，地方政府向城投平臺直接注入土地資產(chǎn)包括生地-土地儲備、熟地-出讓/劃撥用地，是城投公司增資的主要方式之一。

一方面，城投公司資產(chǎn)規模得以擴張、杠桿率得以降低，有助于其融資渠道通暢度；另一方面，城投公司可以用政府注入的土地抵押融資，為土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)或其他業(yè)務(wù)擴張融入資金。

在此階段，政府注入土地約束較少，生地可以直接注入；對于出讓用地，政府也可直接注入，城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時(shí)并沒(méi)有足額繳納出讓金。

案例一：滁州市同創(chuàng )建設投資有限責任公司

滁州同創(chuàng )成立于2008年，是滁州市經(jīng)開(kāi)區重要的基礎設施建設主體，目前唯一股東為滁州經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)總公司，實(shí)際控制人為滁州市經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區管委會(huì )。在公司發(fā)展過(guò)程中，管委會(huì )多次發(fā)函，同意以部分土地、房產(chǎn)作為股東開(kāi)發(fā)總公司對滁州同創(chuàng )的增資資本。

股東開(kāi)發(fā)總公司作為主體對擬注入滁州同創(chuàng )的土地進(jìn)行摘牌，摘牌后委托具有資質(zhì)的評估公司對土地進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值評估，滁州同創(chuàng )依據管委會(huì )及股東相關(guān)注資文件進(jìn)行入賬，開(kāi)發(fā)總公司注入的土地為確權資產(chǎn)。

從幾輪注資時(shí)具體的土地注入明細來(lái)看，早期股東注入的土地既有劃撥用地、也有出讓用地，且有大部分出讓用地及劃撥用地并未繳納土地出讓金。

據募集說(shuō)明書(shū)披露[2]，滁州經(jīng)開(kāi)區管委之后會(huì )結合企業(yè)需求，將滁州同創(chuàng )名下適合商業(yè)企業(yè)入駐的地塊按照土地賬面價(jià)值收回，投入公開(kāi)市場(chǎng)拍賣(mài)，拍賣(mài)所得系政府財政收入中的土地業(yè)務(wù)收入，2017年后對收回土地向滁州同創(chuàng )進(jìn)行一定的專(zhuān)項補貼。

而滁州同創(chuàng )賬面未被收回的土地，若是未繳納土地出讓金的出讓用地，則在轉讓之前需要足額繳納土地出讓金，辦理抵押貸款只需有產(chǎn)證，無(wú)須繳納土地出讓金；劃撥用地在轉讓及辦理抵押貸款前均需要繳納土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更。

截至2021年3月末，滁州同創(chuàng )擁有36宗土地（不含門(mén)面房），土地賬面價(jià)值合計約73.67億元，其中28宗土地已辦理了土地使用權證。

2. 規范土地注入

隨著(zhù)地方債務(wù)風(fēng)險管控趨嚴，城投公司融資不斷規范化，《關(guān)于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預〔2012〕463號）出臺。文件規定政府不得將土地儲備注入融資平臺公司，即政府不能再將生地注入城投公司。同時(shí)文件也明確規定地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序，即：

政府若以出讓方式注入土地，城投公司必須及時(shí)足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；

政府若以劃撥方式注入土地，必須經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)依法批準并嚴格用于指定用途。

另外，根據國土資源部令第9號與國土資源部令第21號可知，經(jīng)營(yíng)性用地只能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)“招拍掛”的方式獲取，無(wú)法通過(guò)劃撥方式或協(xié)議出讓方式取得。

即政府通過(guò)法定程序劃撥的土地必須指定用于公租房、保障房等公益性項目建設，且劃撥用地若要用于轉讓、出租、抵押，需要補繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更。

若是政府以協(xié)議出讓方式對城投公司注入土地，城投公司需要繳納土地出讓金以有償方式獲得，且該土地只能為非經(jīng)營(yíng)性用地。

從目前的政策來(lái)看，政府不能再向城投公司違規注入土地資產(chǎn)。生地注入已多次明確禁止，熟地注入必須經(jīng)過(guò)法定的劃撥或出讓。

另外，若是通過(guò)出讓方式，城投公司需要繳納土地出讓金，即不能再視為政府直接注入資產(chǎn)方式；若是通過(guò)劃撥方式無(wú)償取得，劃撥用地僅能用于指定用途，即僅限規定的公益性項目建設。

案例二：鄭州地產(chǎn)集團有限公司

鄭州地產(chǎn)是鄭州市國資委出資組建的國有獨資公司，主業(yè)是土地整理業(yè)務(wù)。公司“投資性房地產(chǎn)”“無(wú)形資產(chǎn)”兩個(gè)科目中均存在與土地資產(chǎn)相關(guān)的內容，部分土地資產(chǎn)是以政府作價(jià)方式注入的，部分是劃撥用地。

“投資性房地產(chǎn)”中102.87億元土地使用權是鄭州市國資委于2013年和2014年以政府作價(jià)方式注入的46宗土地和99宗地下空間，其持有目的為持有并準備增值后進(jìn)行轉讓。土地使用權依據政府相關(guān)批復及評估報告進(jìn)行入賬，并已繳納土地出讓金，目前處于閑置待開(kāi)發(fā)狀態(tài)。

“無(wú)形資產(chǎn)”中有土地使用權0.36億元、土地開(kāi)發(fā)權92.75億元。土地使用權中有2塊為政府劃撥用地，以成本法入賬，未繳納土地出讓金，有1塊為出讓用地，已足額繳納土地出讓金。土地開(kāi)發(fā)權賬面原值100.475億元，是滎陽(yáng)健康園區規劃范圍的開(kāi)發(fā)權，鄭州健康城市開(kāi)發(fā)有限公司與滎陽(yáng)市政府簽訂協(xié)議，未來(lái)10年開(kāi)發(fā)完，逐年攤銷(xiāo)。

3. 違法違規注入土地資產(chǎn)

在監管日益趨嚴、禁止地方政府直接為融資平臺注入土地資產(chǎn)的背景下，“城投公司購地+地方政府返還出讓金”實(shí)際上成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)、做大其可質(zhì)押資產(chǎn)的一種衍生途徑。

購入熟地：

城投公司在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)“招拍掛”購入土地資產(chǎn)，在資產(chǎn)端計入“存貨”或“無(wú)形資產(chǎn)”科目，地方政府再通過(guò)補助或項目專(zhuān)項資金的形式返還城投公司所支付的土地出讓金，在負債或權益端計入“專(zhuān)項應付款”或“資本公積”，或直接計入“其他收益”。

最終可以做大城投公司的資產(chǎn)規?；驗楣驹黾永麧?。同時(shí)，“招拍掛”取得的土地還可以通過(guò)抵押方式用于公司融資。

購入生地：

城投公司通過(guò)“招拍掛”購入生地，實(shí)際上承擔了部分土儲職能。城投公司購入生地，土地資產(chǎn)入賬；在完成一級開(kāi)發(fā)后，將土地資產(chǎn)交由土地儲備機構回收，掛牌進(jìn)行二次出讓?zhuān)颠€相關(guān)土地出讓金。

購入的生地具備相關(guān)土地權證，即使城投公司暫無(wú)開(kāi)發(fā)計劃，也可憑借土地資產(chǎn)進(jìn)行融資。

2021年6月4日，財政部宣布將國有土地使用權出讓收入等四項政府非稅收入劃轉稅務(wù)部門(mén)征收[3]。土地出讓收入由市縣國土資源管理部門(mén)（自然資源部門(mén)的前身）劃轉至稅務(wù)部門(mén)征收后，可能會(huì )減少政府違規返還土地出讓金的情況，城投公司以購地+返還形式“虛增”資產(chǎn)的難度將明顯加大。

[1] 2016年前土地儲備可申請抵押貸款；《規范土地儲備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜〔2016〕4號）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機構舉借土地儲備貸款。

[2] 參見(jiàn)《滁州市同創(chuàng )建設投資有限責任公司2021年度第二期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》

[3] 資料來(lái)源：《關(guān)于將國有土地使用權出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項收入、海域使用金、無(wú)居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務(wù)部門(mén)征收有關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜〔2021〕19號）

城投公司參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有商業(yè)地產(chǎn)項目建設、也有公益性項目建設。此外，經(jīng)過(guò)我們梳理，部分城投公司以一二級聯(lián)動(dòng)的方式參與城市更新業(yè)務(wù)。

此部分，我們將重點(diǎn)介紹城投公司在二級開(kāi)發(fā)的幾種模式下獲得土地資產(chǎn)的不同方式。

1. 商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)

城投公司商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是其市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。城投公司參與商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的土地可能來(lái)自政府注入，也可能來(lái)自其以市場(chǎng)化方式拿地。

1）拿地方式為政府注入

地方政府向城投公司注入土地資產(chǎn)除了有壯大城投公司資產(chǎn)規模的目的外，還可能是由于地方政府財力并不寬裕，無(wú)法直接以現金的方式支付城投公司的回款，故給予城投企業(yè)土地資產(chǎn)來(lái)代替。在這種情況下，城投企業(yè)可自行開(kāi)發(fā)，銷(xiāo)售后獲得現金回款來(lái)補充現金流。

政府注入的土地資產(chǎn)，若是出讓用地，城投企業(yè)可直接進(jìn)行開(kāi)發(fā)，若是劃撥用地，需要先補繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更后開(kāi)發(fā)。

但是我們也關(guān)注到，城投公司以二級開(kāi)發(fā)的方式來(lái)獲得回款實(shí)際有時(shí)加大了公司前期的資金壓力，后續去化情況受當地房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較大。

2）以市場(chǎng)化方式獲得土地使用權

根據中華人民共和國國土資源部令第9號和第21號，經(jīng)營(yíng)性用地僅能通過(guò)“招拍掛”的方式獲取。城投公司作為市場(chǎng)參與主體，參與“招拍掛”流程，繳納土地出讓金后獲得土地使用權，計入“存貨”或“無(wú)形資產(chǎn)”科目。城投獲取土地使用權后，后續進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性項目開(kāi)發(fā)，土地出讓金計入相關(guān)項目總投資。

案例：南昌市政公用投資控股有限責任公司

南昌市政房地產(chǎn)板塊由子公司南昌市政公用房地產(chǎn)集團有限公司負責運營(yíng)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在南昌、江蘇、上海等地。南昌本地項目，公司以自主開(kāi)發(fā)為主，即自主參加“招拍掛”拿地，后續投入資金進(jìn)行建設。異地項目以合作開(kāi)發(fā)為主，即公司與合作方共同出資成立項目公司，由項目公司參與市場(chǎng)化拍地競爭，土地出讓金部分多由公司與合作方按持股比例出資，后續建設資金投入也按約定的比例執行。

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以合作開(kāi)發(fā)為主，與融創(chuàng )中國合作較多。截至2020年末，公司“存貨”科目中有開(kāi)發(fā)成本（由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)填列）83.02億元，這部分包含市場(chǎng)化拿地成本和開(kāi)發(fā)建設支出；

而公司“無(wú)形資產(chǎn)”科目中199.07億元的土地使用權全部為政府作價(jià)出資注入，土地性質(zhì)為商業(yè)及商服用地，這部分土地在注入時(shí)未繳納土地出讓金[1]。

2. 保障房建設

城投公司的保障房建設業(yè)務(wù)是其公益屬性較強的業(yè)務(wù)，建設用地可以由政府劃撥[2]，也可以由城投公司在公開(kāi)市場(chǎng)拍得出讓地。城投公司從事保障房項目建設，一般以政府指導價(jià)格向棚戶(hù)區改造等項目居民定向銷(xiāo)售，包括安置房、共有產(chǎn)權房和產(chǎn)權置換房等。

1）政府劃撥土地

南京浦口康居建設集團有限公司主要承擔浦口區保障性住房的開(kāi)發(fā)建設，保障房建設計劃來(lái)自浦口區政府，其建設保障房的土地為政府無(wú)償劃撥。公司自籌資金委托南京市浦口區拆遷管理中心進(jìn)行拆遷及土地平整工作，拆遷成本計入項目開(kāi)發(fā)成本，保障房由子公司通過(guò)自籌資金建設開(kāi)發(fā)，根據政府指導價(jià)銷(xiāo)售。

六安城市建設投資有限公司對市政府劃撥的土地進(jìn)行整理開(kāi)發(fā)，并負責片內征地拆遷戶(hù)的安置房建設工作。在安置房建設方面，公司與政府簽訂代建協(xié)議，項目建設驗收后由市政府支付項目回購款，逐年等額回購。

2）公開(kāi)市場(chǎng)獲得土地

根據六安市公共資源交易監督管理局公告（2018年12月20日），為加快安置房建設，促進(jìn)土地市場(chǎng)健康有序發(fā)展，擬于近期出讓5宗“限房?jì)r(jià)、競地價(jià)”地塊，建成后政府按照綜合價(jià)整體回購，總面積約455117平方米。

根據《徐州市棚戶(hù)區改造實(shí)施方案》（徐政發(fā)〔2009〕20號），并結合省委省政府下達的保障性住房建設任務(wù)，徐州市政府以出讓方式對外提供定銷(xiāo)房建設用地，建設完成后用于定向銷(xiāo)售給棚戶(hù)區改造等項目居民。

徐州市新盛投資控股集團有限公司主要承擔徐州市主城區的棚戶(hù)區改造、定銷(xiāo)房銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)。公司棚改項目模式變更為委托代建模式，即徐州新盛與徐州市棚改辦簽訂委托代建協(xié)議，公司通過(guò)征地、拆遷和基礎設施建設實(shí)現土地平整，符合掛牌出讓條件，土地出讓后，政府按成本加成方式支付收益。徐州新盛亦是徐州市區主要的定銷(xiāo)房籌建主體，自建定銷(xiāo)房的運營(yíng)模式由政府統一規劃，外購部分則是由社會(huì )開(kāi)發(fā)商按照定銷(xiāo)房地塊出讓條件建設，由公司統一回購。

3. 城市更新業(yè)務(wù)

城投公司也以一二級聯(lián)動(dòng)的方式參與到土地開(kāi)發(fā)建設的過(guò)程中，即城投公司既負責前期的一級土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，也參與出讓環(huán)節拿地，在獲得土地使用權后進(jìn)行二級開(kāi)發(fā)建設。

經(jīng)過(guò)我們梳理，城市更新業(yè)務(wù)的供地模式通常為一二級聯(lián)動(dòng)，在完成土地整理后的拿地環(huán)節，有公開(kāi)市場(chǎng)“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補繳價(jià)款等多種方式。

一級整理主體通常也是二級拿地主體，一級開(kāi)發(fā)成本通?？梢缘挚弁恋爻鲎尳?，即相關(guān)主體在“招拍掛”時(shí)僅需補交剩余的土地出讓金。

一二級聯(lián)動(dòng)的供地模式簡(jiǎn)化了城投公司參與土地一二級開(kāi)發(fā)的流程，也可通過(guò)后期二級開(kāi)發(fā)的回款收入平衡資金壓力。

案例：上海地產(chǎn)（集團）有限公司

上海地產(chǎn)作為上海市國資委下屬政府功能性企業(yè)集團，按照上海市委、市政府要求，承接了較大規模的城市更新改造任務(wù)。公司承接的項目包括公益性較強的城中村改造、居民動(dòng)拆遷、市政配套建設項目等，也包括配套商業(yè)開(kāi)發(fā)等市場(chǎng)化屬性較強的項目。

公司在政府授權下，以一二級聯(lián)動(dòng)的模式開(kāi)展城市更新業(yè)務(wù)。

對于部分開(kāi)展城市更新業(yè)務(wù)的項目公司，上海地產(chǎn)集團因無(wú)實(shí)控權，僅作為合聯(lián)營(yíng)企業(yè)計入長(cháng)期股權投資。

對于并表的項目公司，前期開(kāi)發(fā)成本、土地使用權及項目資產(chǎn)記入“存貨”“在建工程”或“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”等資產(chǎn)科目；政府支付的土地補償款、土地儲備動(dòng)拆遷款、配套設施建設成本、專(zhuān)項補貼等款項記“長(cháng)期應付款”或“遞延收益”。

待項目完成后，資產(chǎn)部分轉入“固定資產(chǎn)”或與相應負債進(jìn)行核銷(xiāo)。已經(jīng)進(jìn)入運營(yíng)期的項目產(chǎn)生的管理成本在資產(chǎn)歸屬認定前暫記“長(cháng)期應收款”，產(chǎn)生的管理收入暫記“預收賬款”。

[1] 參見(jiàn)《南昌市政公用投資控股有限責任公司2021年公開(kāi)發(fā)行公司債券（面向專(zhuān)業(yè)投資者）信用評級報告》

[2] 當前劃撥用地必須指定用于公租房、保障房等公益性項目建設。

此部分將介紹城投公司用土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資的幾種方式，以及城投公司土地儲備業(yè)務(wù)融資逐步規范化的歷史進(jìn)程。當前，城投公司仍然可以用符合條件的土地資產(chǎn)來(lái)抵押融資，但針對土地儲備業(yè)務(wù)的融資已被限制。

1. 土地資產(chǎn)融資方式

城投公司在符合條件的情況下，可以利用土地資產(chǎn)來(lái)抵押融資。公司辦理土地抵押融資實(shí)際上是把土地使用權抵押給銀行來(lái)獲取貸款資金，需要國土資源局下發(fā)的《土地使用證》[1]。

1）出讓用地

《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第四十八條規定“以出讓方式取得的國有建設用地使用權可以設定抵押權”。同時(shí)《中華人民共和國擔保法》和《中華人民共和國物權法》規定“嚴禁非法、非流通及公益性質(zhì)的財產(chǎn)設立抵押”，即經(jīng)營(yíng)性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地無(wú)法辦理。

此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權證有關(guān)，而與是否足額繳納土地出讓金無(wú)關(guān)。未足額繳納土地出讓金的土地資產(chǎn)在取得權證的前提下亦可辦理抵押貸款。

2）劃撥用地

根據《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》，國有建設劃撥用地使用權不得單獨抵押。但由于《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》允許房屋抵押，引致劃撥用地權的連帶抵押，即劃撥用地使用權可以且必須是因為房屋抵押才允許連同房屋一起抵押。

國有劃撥建設用地使用權不得單獨抵押。

城投公司若要辦理劃撥用地抵押貸款，則需要先補繳土地出讓金，辦理土地使用權出讓手續后才能辦理抵押登記，實(shí)際上是將劃撥用地變更為了出讓用地后才能辦理。

劃撥用地上產(chǎn)權明確的建筑物抵押時(shí)，一并辦理抵押登記。

《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》規定“房地產(chǎn)轉讓、抵押時(shí)，房屋的所有權和該房屋占用范圍內的土地使用權同時(shí)轉讓、抵押”。推至劃撥用地，即當劃撥土地上產(chǎn)權明確的建筑物抵押時(shí)，其占用的劃撥土地也一并抵押。在這種情況下，劃撥土地可以先辦理抵押登記，在實(shí)現抵押權時(shí)（例如執行階段）補正瑕疵并補繳土地使用權出讓金。

2. 土儲業(yè)務(wù)融資變化

根據政策梳理，城投公司土地儲備業(yè)務(wù)融資大致經(jīng)歷四個(gè)階段：1）初步確立金融機構可為土儲業(yè)務(wù)融資；2）加強金融機構對土地儲備機構融資管理；3）融資逐步規范；4）土儲專(zhuān)項債被限制。

?階段一：初步確立金融機構可為土儲業(yè)務(wù)融資

2001年4月，《關(guān)于加強國有土地資產(chǎn)管理的通知》（國發(fā)〔2001〕15號）規定市、縣人民政府可劃出部分土地收益用于收購土地，金融機構要依法提供信貸支持。該文明確了金融機構（包括銀行和非銀金融機構）可以為土地收儲提供融資。

2007年11月，《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)〔2007〕277號）仍規定商業(yè)銀行及其他金融機構可為土地儲備機構發(fā)放貸款。土地儲備機構向銀行等金融機構申請的貸款應為擔保貸款，其中抵押貸款必須具有合法的土地使用證。

在第一階段，銀行和非銀金融機構均可為城投的土地儲備業(yè)務(wù)提供融資，《土地儲備資金財務(wù)管理暫行辦法》（財綜〔2007〕17號）也提到土地儲備資金來(lái)源的5個(gè)渠道中包括銀行貸款及其他金融機構貸款。

?階段二：加強金融機構對土地儲備機構融資管理

2010年4月，《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監管有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監辦發(fā)〔2010〕54號）規定信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款，實(shí)質(zhì)上暫停了信托公司對土地儲備機構提供融資。

2012年11月，《關(guān)于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕16號）進(jìn)一步規范土地儲備機構的商業(yè)銀行貸款，明確土地儲備機構融資應納入地方政府性債務(wù)統一管理，執行地方政府性債務(wù)管理的統一政策，對貸款期限也做出了最長(cháng)不超過(guò)五年的規定。12月，《關(guān)于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預〔2012〕463號）規定不得將土地儲備貸款用于城市建設以及其他與土地儲備業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的項目。

?階段三：土地儲備專(zhuān)項債券是融資唯一途徑

2014年9月，《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2014〕43號）確立了地方政府債務(wù)管理“修明渠、堵暗道”的基本原則，明確了地方政府未來(lái)舉債只能通過(guò)政府債券，為土地儲備專(zhuān)項債券的發(fā)行奠定了基礎。

2016年2月，《規范土地儲備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜〔2016〕4號）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機構舉借土地儲備貸款。

土地儲備機構新增土地儲備項目所需資金應當嚴格按照規定納入政府性基金預算，從國有土地收益基金、土地出讓收入和其他財政資金中統籌安排，不足部分在國家核定的債務(wù)限額內通過(guò)省級政府代發(fā)地方政府債券籌集資金解決。

2017年6月，《地方政府土地儲備專(zhuān)項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）規定地方政府發(fā)行土地儲備專(zhuān)項債券應納入地方政府專(zhuān)項債務(wù)限額管理，是土地儲備項目非預算內資金來(lái)源的唯一途徑，土地儲備融資的“前門(mén)”正式開(kāi)啟。

同時(shí)，為了堵住土地儲備機構融資的“后門(mén)”，《關(guān)于堅決制止地方以政府購買(mǎi)服務(wù)名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87）號文）嚴禁將“儲備土地前期開(kāi)發(fā)”作為政府購買(mǎi)服務(wù)項目。

2019年6月21日，《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》（財預〔2019〕89號）更進(jìn)一步規范了土儲業(yè)務(wù)融資，要求土地儲備項目從擬收儲到供應涉及的收入、支出必須全部納入財政預算，并且專(zhuān)項債券發(fā)行規模不得超過(guò)項目預期土地出讓收入的70%。

此階段為后“43號文”時(shí)代，國務(wù)院43號文要求“修明渠、堵暗道”，明確地方政府未來(lái)舉債只能通過(guò)政府債券。在此階段，銀行發(fā)放土地儲備貸款，將“儲備土地前期開(kāi)發(fā)”作為政府購買(mǎi)服務(wù)項目等違法違規的融資方式均被禁止。新增土地儲備項目所需資金應當嚴格按照規定納入政府性基金預算，土地儲備專(zhuān)項債券成為土地儲備項目融資的唯一途徑。

?階段四：土儲專(zhuān)項債被限制

隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力加大，為了進(jìn)一步引導專(zhuān)項債撬動(dòng)基建投資，2019年9月，國常會(huì )提到“專(zhuān)項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目”。

2020年4月，國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì )又再次明確今年政府的專(zhuān)項債不用于土地收儲和與房地產(chǎn)相關(guān)的項目。

地方政府發(fā)行土地儲備專(zhuān)項債券原是土地儲備機構非預算內資金的唯一來(lái)源，但在經(jīng)濟下行壓力的背景下，專(zhuān)項債資金用途受限。目前土地儲備業(yè)務(wù)資金均來(lái)自預算內：

1）財政部門(mén)從已供應儲備土地產(chǎn)生的土地出讓收入中安排給土地儲備機構的征地和拆遷補償費用、土地開(kāi)發(fā)費用等儲備土地過(guò)程中發(fā)生的相關(guān)費用；

2）財政部門(mén)從國有土地收益基金中安排用于土地儲備的資金；

3）經(jīng)財政部門(mén)批準可用于土地儲備的其他資金；

4）上述資金產(chǎn)生的利息收入。

[1] 土地登記申請人（使用者）應持有關(guān)土地權屬來(lái)源證明相關(guān)材料，向國土資源局提出申請。土地登記申請：（1）有關(guān)宗地來(lái)源的政府批復及批準文件，建設用地許可證。提交國有土地使用權通過(guò)招標、拍賣(mài)、協(xié)議等形式進(jìn)行操作程序中有效性的相關(guān)土地權屬材料。（2）因買(mǎi)賣(mài)、繼承、贈與等形式取得土地使用權的、提交買(mǎi)賣(mài)、繼承、贈與土地使用權轉讓協(xié)議書(shū)和公證書(shū)，原土地使用的國有土地使用證書(shū)。（3）提交土地登記申請人的身份證、戶(hù)口薄。

1. 土地開(kāi)發(fā)對城投的影響

土地一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是城投公司的傳統業(yè)務(wù)，也是涉及最廣泛的業(yè)務(wù)之一。城投公司現在以委托代建的方式從事一級土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，土地整理業(yè)務(wù)基本按照成本加成法來(lái)運作。但在收入確認時(shí)點(diǎn)上存在一定差異，

有的公司可能按進(jìn)度定期結算或竣工一次性結算，另一些公司可能是將土地交付給相關(guān)部門(mén)進(jìn)行“招拍掛”后確認收入。

1）土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是融資平臺的傳統業(yè)務(wù)，是其公益性的重要體現。城投公司在政府授權下所負責的土地整理區域大小、所承擔的項目數量多少以及在當地土地一級開(kāi)發(fā)領(lǐng)域是否具有壟斷優(yōu)勢都是其與政府之間“綁定”關(guān)系的體現。

2）城投公司土地整理業(yè)務(wù)的前期開(kāi)發(fā)主要計入“存貨”科目，結算后未回款金額主要計入“應收賬款”科目。由于土地一級開(kāi)發(fā)前期資本支出的規模較大，而實(shí)際回款往往滯后，因此會(huì )造成一定規模的資金沉淀。

如果政府為了平衡城投公司基建業(yè)務(wù)的資金壓力，授權城投公司開(kāi)展土地整理業(yè)務(wù)回籠資金，實(shí)際上可能會(huì )加重城投前期的墊資壓力。

3）土地供應節奏由政府相關(guān)部門(mén)把握，受?chē)液暧^(guān)政策、當地房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較大，城投公司土地整理業(yè)務(wù)的收入與回款存在波動(dòng)性。

城投公司承擔土地一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，建議關(guān)注：1）城投公司土地整理業(yè)務(wù)的覆蓋區域、是否是唯一的一級開(kāi)發(fā)平臺；2）城投公司的回款進(jìn)度，土地開(kāi)發(fā)周期、具體的返還比例、政府土地出讓計劃；3）在建及擬建項目資本開(kāi)支規模，業(yè)務(wù)是否具有可持續性。

2. 土地資產(chǎn)與土地融資對城投的影響

土地資產(chǎn)是城投公司的重要資產(chǎn)，主要計入“無(wú)形資產(chǎn)-土地使用權”“投資性房地產(chǎn)-土地使用權”，也有城投公司自主“招拍掛”拿地，將土地成本計入“存貨-開(kāi)發(fā)成本”。

一方面，城投公司可以依靠土地資產(chǎn)擴充資產(chǎn)規模，也可以通過(guò)抵押土地使用權來(lái)提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開(kāi)發(fā)經(jīng)驗優(yōu)勢推動(dòng)市場(chǎng)化轉型。

另一方面，土地資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)也會(huì )影響到城投公司土地抵押資產(chǎn)的價(jià)格，城投公司或存在補充抵質(zhì)押的風(fēng)險，也有加大城投公司現金流壓力的可能。

1）積累土地資產(chǎn)可以幫助城投公司做大資產(chǎn)規模、提升融資能力。

賬面擁有大量土地資產(chǎn)的城投公司可以利用抵押土地使用權的方式進(jìn)行融資，為運營(yíng)流動(dòng)性及擴大投資支出提供支持。若城投公司持有的是較為優(yōu)質(zhì)的土地資產(chǎn)，如一二線(xiàn)城市的核心區域地塊，相應的抵押價(jià)值較高。

此外，政府注入/劃撥的土地資產(chǎn)可計入城投公司的有效凈資產(chǎn)，幫助城投公司增厚總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)規模。資產(chǎn)規模是城投公司主體評級的重要參考標準，外部評級高低也會(huì )影響城投的融資能力。

2）土地資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放大城投信用風(fēng)險。

持有大量土地資產(chǎn)的城投公司往往依賴(lài)以土地資產(chǎn)作為抵押品的債務(wù)融資方式。當土地資產(chǎn)價(jià)格向下波動(dòng)時(shí)，土地抵押物評估價(jià)值的縮減會(huì )給城投公司未來(lái)償債帶來(lái)間接壓力。

資金端在放款前一般會(huì )在合同中對城投公司的資產(chǎn)負債狀況提出顯性或隱性約束條件，如資產(chǎn)負債率上限或補充抵押物條款等。當土地抵押物價(jià)值下降觸發(fā)約束條件時(shí)，城投公司需要補充抵押物甚至動(dòng)用流動(dòng)資產(chǎn)以支持其償債能力，增大了公司的流動(dòng)性風(fēng)險與償債壓力。

此外，土地資產(chǎn)價(jià)格下降會(huì )影響土地的出讓/轉讓價(jià)格，在城投公司賣(mài)地還債的情況下，會(huì )影響其土地資產(chǎn)變現所能獲得的現金流規模。

3）劃撥用地實(shí)際可變現價(jià)值可能存在偏差。

城投公司劃撥用地辦理抵押貸款、以及轉讓土地使用權之前，均需要補繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更，一定程度上會(huì )影響城投公司的資金周轉。此外，城投公司劃撥用地辦理抵押貸款需要經(jīng)過(guò)嚴格的審批流程，在評估劃撥用地資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，要考慮其實(shí)際可變現價(jià)值，關(guān)注其入賬價(jià)值是否合理，部分劃撥地可能存在折價(jià)的情況。

4）土地資產(chǎn)可助力城投公司市場(chǎng)化轉型。

城投公司市場(chǎng)化轉型是大勢所趨。在此過(guò)程中，擁有大量土地資產(chǎn)的城投公司可依托其土地資源與土地開(kāi)發(fā)經(jīng)驗優(yōu)勢，通過(guò)自主開(kāi)發(fā)或與其他地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商聯(lián)合開(kāi)發(fā)的模式實(shí)現向地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)企業(yè)/城市更新類(lèi)企業(yè)的轉型。

3. 土儲融資被限制對城投的影響

2016年起，各地土儲機構/城投公司已不得再向銀行業(yè)金融機構舉借土地儲備貸款。2017年6月，財政部62號文出臺后，土地儲備專(zhuān)項債券成為土地儲備機構非預算內資金的唯一來(lái)源。而2019年9月4日國常會(huì )和2020年4月3日國新辦新聞發(fā)布會(huì )都明確2020年政府專(zhuān)項債不得用于土地收儲。即目前土地儲備業(yè)務(wù)的資金均來(lái)自預算內，土地儲備融資已被限制。

2016年4號文之后，土地儲備業(yè)務(wù)都需要財政預算。少了部分資金來(lái)源（土儲專(zhuān)項債）或對城投公司的土儲業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定影響，但影響程度需結合土儲業(yè)務(wù)的資金結算模式來(lái)具體分析。

若是采用由城投公司先墊資，后期回款與該地塊的土地出讓情況相掛鉤的模式，那么對城投公司土儲業(yè)務(wù)的影響可能不是那么明顯。

若是采用“預算內資金+專(zhuān)項債融資”或者完全通過(guò)專(zhuān)項債融資，且由財政事先劃撥資金給城投公司或者待土地整理完成后統一結算，回款不與該地塊的土地出讓收入掛鉤的模式，那么專(zhuān)項債融資被限制則會(huì )對該種結算模式下城投公司土地儲備業(yè)務(wù)影響較大，但也需結合當地土地市場(chǎng)的景氣程度來(lái)考量。

在土地市場(chǎng)景氣程度較高的情況下，財政可以結合當年及未來(lái)幾年土地出讓計劃，統籌安排資金，影響較??；

在土地市場(chǎng)景氣程度較低的情況下，財政無(wú)法統籌安排足夠多的預算資金，那么短期內可能會(huì )減少土地儲備業(yè)務(wù)量。

從長(cháng)期來(lái)看，更多的在于影響土地儲備業(yè)務(wù)的節奏。

土儲專(zhuān)項債融資被限制可能是經(jīng)濟下行壓力下的應急之舉，意在引導專(zhuān)項債投向基建領(lǐng)域，從而帶動(dòng)經(jīng)濟企穩回升，因此，待經(jīng)濟下行壓力有所緩釋?zhuān)瑢?zhuān)項債不得用于土地儲備業(yè)務(wù)的限制或有所放松。

即使沒(méi)有專(zhuān)項債融資，政府也可以根據當地土地儲備及土地出讓的計劃來(lái)延遲土地儲備業(yè)務(wù)，放緩節奏，從長(cháng)期來(lái)看，土地儲備的量并不會(huì )減少。

此外，隨著(zhù)專(zhuān)項債的“泛化”，部分園區建設、鐵路建設、基礎設施建設專(zhuān)項債項目中也囊括了一些土地整理業(yè)務(wù)，因此，政府可以通過(guò)將土地儲備業(yè)務(wù)與其他項目組合，發(fā)行其他性質(zhì)的專(zhuān)項債來(lái)實(shí)施融資。

1. 土地收入是地方財政收入的重要來(lái)源

國有土地使用權出讓收入是政府以出讓等方式配置國有土地使用權取得的全部土地價(jià)款，包括受讓人支付的征地和拆遷補償費用、土地前期開(kāi)發(fā)費用和土地出讓收益等。

土地價(jià)款具體范圍包括：以招標、拍賣(mài)、掛牌和協(xié)議方式出讓國有土地使用權所確定的總成交價(jià)款；轉讓或者變現處置抵押劃撥?chē)型恋厥褂脵嘌a繳的土地價(jià)款；轉讓房改房、經(jīng)濟適用住房補繳的土地價(jià)款；改變出讓國有土地使用權的用途、容積率等條件補繳的土地價(jià)款等。

2010年國土資發(fā)文[1]明確規定“土地出讓成交后，必須在10個(gè)工作日內簽訂出讓合同，合同簽訂后1個(gè)月內必須繳納出讓價(jià)款50%的首付款，余款要按合同約定及時(shí)繳納，最遲付款時(shí)間不超過(guò)一年”。當年簽訂的土地出讓合同價(jià)款并不一定在當年全部繳入國庫。

2005年以來(lái)，國有土地使用權出讓收入規?？焖僭鲩L(cháng)，已成為地方政府預算外收入的主要來(lái)源。土地使用權出讓收入占地方政府性基金收入的比例總體增加，2020年占比達93.57%。

由于政府返還的土地出讓金是城投公司償債的重要資金來(lái)源之一，因此土地行情、市場(chǎng)新政均會(huì )對城投公司的債務(wù)償付壓力產(chǎn)生一定影響。

2. 土地市場(chǎng)降溫對城投公司的影響

從全國范圍來(lái)看，TOP100主要城市中，2021年1-9月土地出讓金較去年同期出現下滑的城市超過(guò)一半，其中，福州、常德、南昌、昆明和石家莊等城市的土地出讓金同比降幅超過(guò)50%。整體來(lái)看，主要城市今后的土地出讓收入有所承壓。

短期看，22個(gè)城市的經(jīng)濟、財政情況整體較好。從絕對規?？?，長(cháng)春、沈陽(yáng)和廈門(mén)的GDP與公共財力較弱。但長(cháng)春、廈門(mén)今年以來(lái)土地出讓金維持增長(cháng)態(tài)勢，沈陽(yáng)地區城投公司平均現金短債比大于1x，短期內償債壓力整體可控。

2021年以來(lái)出讓金及出讓表現均不好的蘇州、福州、青島、沈陽(yáng)、無(wú)錫5地的城投公司短期債務(wù)占比整體不高，并且貨幣資金相對充裕。另外，雖然天津市現金短債比較低，但其土地出讓金規模同比去年大幅增加，預計短期內財政壓力可控。

2020年以來(lái)存在地方政府違規改變新增地方政府債券資金用途、違規挪用特別國債以及擴大特別國債支出范圍的情況。即使是經(jīng)濟財政實(shí)力較好的22個(gè)城市，也在地方政府調節支出相關(guān)表述中提到“壓減非急需非剛性支出，對非重點(diǎn)項目支出、低效無(wú)效支出、超標準支出一律大幅壓減”。這些均從側面體現出地方政府的財力并不寬裕。

中長(cháng)期看，若土地出讓收入持續走弱，未來(lái)地方政府財政平衡難度可能會(huì )加大，會(huì )影響城投公司還本付息壓力。

由22城推廣至全國多地，我們認為融資渠道不暢通的弱城投平臺或將率先受到影響，建議關(guān)注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務(wù)償付的具體規模；2）城投平臺具體的債務(wù)償付計劃。另外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩類(lèi)地區：1）債務(wù)水平較高，債務(wù)期限結構較差且短期償債壓力不小的區域；2）財政自給能力較低，而對土地依賴(lài)度較高的區域。

[1] 《關(guān)于加強房地產(chǎn)用地供應和監管有關(guān)問(wèn)題的通知》（國土資發(fā)〔2010〕34號）

[2] 相較于2020年9月末

城投公司與土地的關(guān)系主要有以下四種：

1）城投公司直接負責土地平整、三通一平等業(yè)務(wù)，經(jīng)歷過(guò)土儲模式、政府購買(mǎi)模式、代建模式；

2）城投公司參與二級開(kāi)發(fā)，涉及“招拍掛”拿地、政府劃撥、一二級聯(lián)動(dòng)等多種拿地方式；

3）城投公司獲得土地增資，并以土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資；

4）土地市場(chǎng)影響城投公司的償債能力。

土地儲備機構之間職能的變換，是城投從事一級土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)由土儲中心模式向代建模式轉變的根源。

1）土儲中心模式：城投公司承擔土儲職能，除了一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，也負責前期的土地征購，土地資產(chǎn)入賬；

2）代建模式：城投公司僅與土地儲備機構簽訂代建協(xié)議，實(shí)際進(jìn)行土地整理流程后將熟地交還土儲機構，待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。在這種模式下，土地資產(chǎn)不入賬，僅將開(kāi)發(fā)成本計入“存貨”或者“其他流動(dòng)資產(chǎn)”科目。

政府對城投公司注入土地資產(chǎn)：

1）城投公司成立早期：地方政府注入土地資產(chǎn)較為隨意，生地與熟地均可注入。城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時(shí)并沒(méi)有足額繳納出讓金；

2）2012年463號文下發(fā)后：政府不得將土地儲備注入融資平臺公司。對于熟地，政府若以出讓方式注入，城投公司必須及時(shí)足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；若以劃撥方式注入，必須經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)依法批準并嚴格用于指定用途；

3）違法違規注入：“城投公司購地+地方政府返還出讓金”成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)、做大可質(zhì)押資產(chǎn)的一種衍生途徑。

城投參與二級開(kāi)發(fā)的主要拿地方式：

1）商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)：進(jìn)行市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)的土地或來(lái)自政府注入，或由城投公司在公開(kāi)市場(chǎng)上拿地；

2）保障房建設：建設用地可以由政府劃撥，也可以由城投公司在公開(kāi)市場(chǎng)拍得出讓地。

3）城市更新：供地模式通常為一二級聯(lián)動(dòng)，在完成土地整理后的拿地環(huán)節，有公開(kāi)市場(chǎng)“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補繳價(jià)款等多種方式。

城投公司以土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資：

1）出讓用地：經(jīng)營(yíng)性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地無(wú)法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權證有關(guān)，而與是否足額繳納土地出讓金無(wú)關(guān)。

2）劃撥用地：劃撥用地使用權不得單獨抵押，城投公司需要補繳土地出讓金將劃撥用地變更為了出讓用地。另外，《城市房地產(chǎn)管理法》引致劃撥用地使用權的連帶抵押，即劃撥用地使用權可以且必須是因為房屋抵押才允許連同房屋一起抵押。

土儲融資大致經(jīng)歷四個(gè)階段：

1）初步確立金融機構可為土儲業(yè)務(wù)融資：銀行和非銀金融機構均可為土儲業(yè)務(wù)提供融資；2）加強金融機構對土儲機構融資管理：信托公司暫停對土地儲備機構提供融資，銀行對土儲貸款期限和用途做出限制；3）融資規范化：土儲專(zhuān)項債券成為土地儲備項目非預算內資金來(lái)源的唯一途徑；4）土儲專(zhuān)項債被限制。

土地整理業(yè)務(wù)是城投公司的傳統業(yè)務(wù)，是其公益性的體現。但土地一級開(kāi)發(fā)前期資本支出的規模較大，而實(shí)際回款往往滯后，因此會(huì )造成一定規模的資金沉淀。另外，土地供應節奏由政府相關(guān)部門(mén)把握，受?chē)液暧^(guān)政策、當地房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較大，城投公司土地整理業(yè)務(wù)的收入與回款存在波動(dòng)性。

土地資產(chǎn)是城投公司的重要資產(chǎn)。一方面，城投公司可以依靠土地資產(chǎn)擴充資產(chǎn)規模，也可以通過(guò)抵押土地使用權來(lái)提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開(kāi)發(fā)經(jīng)驗優(yōu)勢推動(dòng)市場(chǎng)化轉型。另一方面，土地資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)也會(huì )影響到城投公司土地抵押資產(chǎn)的價(jià)格，城投公司或存在補充抵質(zhì)押的風(fēng)險，也有加大現金流壓力的可能。

土儲專(zhuān)項債融資被限制，更多在于影響土地儲備業(yè)務(wù)的節奏。

賣(mài)地收入是地方財政收入的重要來(lái)源。短期看，土地市場(chǎng)降溫帶來(lái)的財政壓力并不非常緊急；中長(cháng)期看，若土地出讓收入持續走弱，地方政府財政平衡難度可能會(huì )加大，影響城投公司還本付息壓力。融資渠道不暢通的弱資質(zhì)城投平臺或將率先受到影響，建議關(guān)注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務(wù)償付的具體規模；2）城投平臺具體的債務(wù)償付計劃。另外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩類(lèi)地區：1）債務(wù)水平較高，債務(wù)期限結構較差且短期償債壓力不小的區域；2）財政自給能力較低，而對土地依賴(lài)度較高的區域。