在部分區域債務(wù)壓力較大的情況下，2021年以來(lái)，山東省城投非標違約和商票逾期等負面事件頻發(fā)，導致區域信用環(huán)境不斷惡化。2021年，山東省濰坊市城投平臺多次被爆負面事件，包括高密市國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資有限公司為發(fā)債偽造國開(kāi)發(fā)展基金、國開(kāi)行等多機構印章，以及濰坊水務(wù)投資有限責任公司被傳言非標違約，導致濰坊市信用環(huán)境惡化。2021年10月，濰坊市召開(kāi)機構大會(huì )，表示“絕不讓任何一家國企出現債券違約風(fēng)險，絕不讓任何一個(gè)區域陷入債務(wù)危機?！辈⑶一I劃設立50億元的債務(wù)增信專(zhuān)項資金和80億元的債券投資基金。不過(guò)2022年以來(lái)，山東省城投負面信息并未減少，并且范圍擴大到青島市的城投平臺，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)。

（一）2021年以來(lái)山東省城投債二級市場(chǎng)表現不佳

2021年以來(lái)，隨著(zhù)山東省負面輿情持續發(fā)酵、區域信用環(huán)境不斷惡化，山東省城投債信用利差走擴幅度較大，主要受中低等級平臺拖累。2021年，信用債市場(chǎng)整體處于永煤違約后的恢復期，市場(chǎng)風(fēng)險偏好系統性下降，城投債省間分化明顯，強省份信用利差普遍收窄，而山東省城投債利差走擴24bp。2022年1-10月，市場(chǎng)流動(dòng)性保持寬松，“資產(chǎn)荒”格局下市場(chǎng)下沉城投債博取收益，絕大多數省份城投債信用利差收窄，而山東省仍然小幅走擴2bp。2022年11-12月債市回調，各省信用利差均大幅走擴。整體來(lái)看，2022全年山東省信用利差走擴94bp，屬于全國層面利差上行較多的省份。2023年以來(lái)，各省城投債信用利差普遍有所修復，山東省城投債利差也隨之收窄39bp。

從估值來(lái)看，2022年以來(lái)山東省城投債收益率走高。2022年以來(lái)，各省城投債收益率普遍上行，機構抱團強省的現象仍較明顯，江蘇、北京、上海、福建和廣東平均收益率下行，浙江、湖北、安徽收益率上行幅度很小。而山東省平均收益率上行36bp，在全國排名靠后（23名）。從各月來(lái)看，山東省加權平均收益率變動(dòng)排名多在20名之后，整體表現一般。

分地級市來(lái)看，2021-2022年濰坊市城投債信用利差大幅走擴，是導致山東省中低等級城投債利差延續走擴的主要原因。2021年，濰坊市信用利差走擴152bp，2022年，隨著(zhù)濰坊市城投平臺負面不斷，利差繼續大幅走擴379bp，除了1月利差收窄11bp以外，其余各月利差均走擴。2023年以來(lái)，山東省各市城投債利差普遍修復，但聊城市依然走擴3bp，濰坊市利差收窄幅度也相對較小，目前利差水平為全省最高。此外，雖然青島市絕對利差水平相對較低（146bp），但2021-2022年的表現在全省內部相對靠后。2021年，青島市城投債利差壓縮8bp，壓縮幅度位于全省第6。2022年，青島市利差走擴78bp，走擴幅度在全省排名第6。

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城投債務(wù)風(fēng)險化解之路：短期靠債務(wù)管控，長(cháng)期依賴(lài)基本面

債券的估值，是由市場(chǎng)風(fēng)險偏好最低的一群投資者決定。負面輿情發(fā)生之后，這部分資者容易最先退出參與，從而帶動(dòng)其二級市場(chǎng)估值飆升。在資管新規全面推行市值法計價(jià)之后，二級市場(chǎng)行為具有很強的傳導性，更多的投資者為了維持自己的凈值曲線(xiàn)穩定，不得不跟隨賣(mài)出行為，從而形成負反饋。并且，這種連鎖反應一旦形成，很難逆轉，因為要讓投資者重新轉向投資，往往需要在基本面上有質(zhì)的變化。

中央的接連發(fā)文，有意推動(dòng)山東走向高質(zhì)量發(fā)展之路，并且也多處提到了關(guān)于債務(wù)風(fēng)險的妥善化解。從當前的債券表現來(lái)看，山東的債務(wù)問(wèn)題，已經(jīng)不單是召開(kāi)過(guò)懇談會(huì )的濰坊，而是已經(jīng)蔓延到了經(jīng)濟體量更大的青島，所以可能需要省內更高的領(lǐng)導層級關(guān)注，盡早行動(dòng)，更快修復市場(chǎng)情緒，降低融資成本，為其高質(zhì)量發(fā)展騰挪出時(shí)間和空間。

具體到如何化解城投債務(wù)風(fēng)險，主要依賴(lài)三個(gè)重要變量：經(jīng)濟財政基本面、債務(wù)管控和金融資源。2021下半年以來(lái)，由于全國土地出讓金大幅下滑，較多地方土地出讓收入甚至難以覆蓋債務(wù)利息，經(jīng)濟財政基本面有所惡化，短期或難以回暖。2022年全國實(shí)現土地出讓金5.5萬(wàn)億元，同比下滑26%，導致地方付息壓力明顯增加，2022年有13個(gè)省份土地出讓金對城投債務(wù)及地方債利息支出的覆蓋程度不足100%，而2021年只有5個(gè)省份。其中，2022年山東省土地出讓收入為4282億元，同比下滑28%，土地出讓金對債務(wù)利息的覆蓋程度從297%下降至170%。

與此同時(shí)，金融資源是一個(gè)相對確定的變量，短期內挪騰大量資金用以城投化債較為困難。區域內金融資源是城投發(fā)生流動(dòng)性危機時(shí)的托底手段，屬于最后一道防線(xiàn)。不過(guò)，對于金融資源相對匱乏的區域，若債務(wù)規模較大，金融資源可能也難以做到完全托底。此外，因為15號文，有隱性債務(wù)的城投平臺商業(yè)銀行貸款受到了較多限制，包括不得新增流貸，以及商業(yè)銀行不得為參與地方政府專(zhuān)項債券項目提供配套融資。

因此，當經(jīng)濟財政基本面和金融資源這兩個(gè)變量短期難以明顯改善的情況下，政府對債務(wù)積極的態(tài)度及嚴格的管控變得尤為重要。

（一）城投債務(wù)風(fēng)險化解短期靠債務(wù)管控

從貴州、云南、天津、蘭州等網(wǎng)紅區域的城投債務(wù)風(fēng)險發(fā)展歷程來(lái)看，區域基本面較差以及債務(wù)壓力較大是引發(fā)風(fēng)險的根本原因，但頻繁發(fā)生的負面事件是導致區域認可度下滑的關(guān)鍵導火索，加劇了市場(chǎng)對于其兌付能力的擔憂(yōu)。而負面事件頻發(fā)則可能說(shuō)明區域對于債務(wù)的重視程度不夠，債務(wù)管控能力較弱。短期要改變這一現狀，以下幾點(diǎn)可能比較重要。

第一，積極尋求政策及金融支持，切實(shí)維護債務(wù)的正常滾續，同時(shí)在此基礎上重視維護債券，可以通過(guò)公開(kāi)表態(tài)或懇談會(huì )等方式提振市場(chǎng)信心。政策支持方面，可以積極爭取建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，通過(guò)地方債置換的方式，將短期限、高成本債務(wù)置換為長(cháng)期限、低成本債務(wù)，以降低尾部城投風(fēng)險，防范債務(wù)風(fēng)險向上傳導。

金融支持方面，因為城投業(yè)務(wù)涉及基礎設施建設、道路交通、水利、城市更新、鄉村振興等項目，更易獲得政策性銀行貸款，可以積極與國開(kāi)行等政策性銀行開(kāi)展合作，爭取信貸資金支持，如2021年6月天津城投集團與國家開(kāi)發(fā)銀行天津市分行簽署戰略合作協(xié)議，2022年6月青島城投集團與國開(kāi)行青島分行簽署開(kāi)發(fā)性金融合作協(xié)議等。

政府表態(tài)方面，例如永煤違約之后對河南乃至全國都造成了較嚴重的打擊，各省市為了提振市場(chǎng)信心，保證債券估值不大幅波動(dòng)，多次公開(kāi)表態(tài)或召開(kāi)懇談會(huì )，表示將堅決防止債券違約、不新增違約。

第二，地方政府可以從制度層面建立債務(wù)兌付監控機制和債務(wù)兌付應急機制，避免債務(wù)兌付前的負面消息。比如債務(wù)到期前三個(gè)月就開(kāi)始進(jìn)入監控期，逐周匯報兌付資金的準確進(jìn)度，兌付前一個(gè)月基本實(shí)現兌付資金有著(zhù)落。建立應急資金池，如果在兌付前一個(gè)月還存在資金缺口，則會(huì )進(jìn)入應急程序。

第三，采用偏市場(chǎng)化的方式和市場(chǎng)投資者及時(shí)溝通也非常重要，避免負面消息持續發(fā)酵。如果負面消息發(fā)生之后沒(méi)有及時(shí)、公開(kāi)了解真實(shí)信息的渠道，則會(huì )導致其不斷發(fā)酵，債券的估值不斷走高，直至脫離了大多數投資者的可投范圍，所以信息的溝通功在平時(shí)。

此外，在債券估值已經(jīng)走高的背景下，做強省級層面的擔保公司比較重要。通過(guò)專(zhuān)業(yè)擔保公司的擔保，提升債項評級，可以擴大參與投資者的范圍。同時(shí)除了重視公開(kāi)市場(chǎng)債券的兌付，還要表明對商票、非標等債務(wù)的一視同仁，向市場(chǎng)傳遞堅定的兌付意愿。

（二）以鎮江為例看政府債務(wù)管控

舉例來(lái)看，鎮江債務(wù)風(fēng)險化解模式是值得借鑒的案例之一。與山東省類(lèi)似，江蘇省作為全國經(jīng)濟財政大省，部分地級市債務(wù)規模不斷累積，債務(wù)風(fēng)險加大。2016年以來(lái)，鎮江市城投債務(wù)率一直處于1000%以上的高水平，2021年壓降54個(gè)百分點(diǎn)至1228%。

在城投債一二級市場(chǎng)均受阻的情況下，鎮江市背靠經(jīng)濟財政實(shí)力雄厚的江蘇省，早早地走上了化解債務(wù)風(fēng)險之路。2017年1月，鎮江市政府下發(fā)《關(guān)于加強政府性債務(wù)管理的實(shí)施意見(jiàn)》，提出要嚴格控制融資成本，鼓勵投融資平臺提高直接融資比例，控制信托、融資租賃等高成本融資，設定年綜合融資成本限額。2018年11月，江蘇省政府召開(kāi)了地方政府隱性債務(wù)化解工作推進(jìn)會(huì )，鎮江隨即率先提出了化解隱性債務(wù)方案，運用銀行借款置換隱性債務(wù)中的高成本資金。

2019年初，鎮江謀劃作為隱性債務(wù)化解的試點(diǎn)城市，與政策性銀行積極接觸，爭取超長(cháng)期限的低息專(zhuān)項貸款，置換隱性債務(wù)中的高成本、短期限資金，不過(guò)這一方案最后并未獲批。后續在40號文的指引下，鎮江市城投平臺積極通過(guò)商業(yè)銀行貸款置換隱性債務(wù)，緩解了短期償債壓力。

江蘇省政府也通過(guò)政府債務(wù)額度傾斜支持鎮江市化債。2018-2022年，鎮江市政府債務(wù)限額從732億元攀升至2247億元，債務(wù)余額從702億元大幅增加至2189億元。此外，根據鎮江市預決算報告，2020年和2021年市本級分別新增再融資債券85.49億元、30.5億元，主要用于置換存量債務(wù)。

此外，鎮江市還采用融資成本削峰、組建平準基金等措施，支持鎮江市城投債壓降成本以及順利滾續。據21世紀經(jīng)濟報道，2021上半年，鎮江市要求市級國企及下轄區、縣級市國企編制“融資成本削峰計劃”，壓降利率超10%的存量債務(wù)。2021年，鎮江組建規模100億的平準基金，對鎮江發(fā)行的債券進(jìn)行定向支持。

除了上述實(shí)際化債措施，更為重要的是，鎮江市沒(méi)有發(fā)生過(guò)影響較大的負面風(fēng)險事件，例如爆出城投非標違約、債券兌付困難等輿情。鎮江市債務(wù)風(fēng)險化解措施能夠穩步推進(jìn)，成功推動(dòng)區域融資環(huán)境改善以及融資成本下降的關(guān)鍵要素之一在于債務(wù)管控得當，未爆出過(guò)非標違約、技術(shù)性違約、驚險兌付等負面事件。因此，即使區域經(jīng)濟基本面并未大幅改善，城投債務(wù)壓力也并未明顯減小，但是市場(chǎng)也愿意給予其更多時(shí)間和信心。

得益于以債務(wù)置換為核心的化債舉措持續推進(jìn)，以及債務(wù)管控得當，鎮江市城投融資環(huán)境逐步改善，市場(chǎng)認可度提高。2019-2020年，鎮江市城投債發(fā)行額和凈融資穩步上升，2020年凈增規模為178億元。2021年以來(lái)，伴隨著(zhù)城投發(fā)債政策收緊，鎮江市城投債凈融資規模有所下降，2022年凈流出1億元，但相較江蘇省整體已表現較好。此外，2019-2020年鎮江市公募城投債信用利差大幅壓縮，2021年以來(lái)，雖受到永煤違約以及2022年11月債市調整影響兩度走擴，但修復動(dòng)力較強，目前信用利差已經(jīng)開(kāi)始壓縮。

與此同時(shí)，2019年以來(lái)鎮江市城投債發(fā)行成本大幅下降，并且發(fā)行期限逐年拉長(cháng)，更有利于債務(wù)滾續。2016-2018年，鎮江市城投債融資困難，同時(shí)伴隨著(zhù)發(fā)行成本迅速走高、發(fā)行期限大幅縮短的問(wèn)題，2018年鎮江城投債加權平均發(fā)行票面利率達到7.3%，而同期加權平均發(fā)行期限僅1.3年。2019年以來(lái)，鎮江城投債發(fā)行成本整體保持下降，發(fā)行期限回升，2022年加權平均發(fā)行票面利率為4.5%，加權平均發(fā)行期限為1.7年。融資成本下降伴隨融資期限結構優(yōu)化是債務(wù)可持續滾續的基礎，也是由短期債務(wù)管控走向長(cháng)期債務(wù)化解過(guò)程中，較為理想的路徑。

（三）城投債務(wù)風(fēng)險化解長(cháng)期依賴(lài)經(jīng)濟財政基本面改善

短期的城投債務(wù)風(fēng)險管控往往是“以時(shí)間換空間”，而實(shí)質(zhì)性化債其實(shí)是一個(gè)較為長(cháng)期的過(guò)程，風(fēng)險偏好的修復也將會(huì )是慢過(guò)程，這依賴(lài)于經(jīng)濟財政基本面的改善。從目前多數區域城投債務(wù)風(fēng)險化解的方式來(lái)看，直接目的多是降低區域融資成本、順利實(shí)現滾續，以時(shí)間換空間，幫助區域重塑市場(chǎng)信心，無(wú)法實(shí)質(zhì)性減少債務(wù)總量。城投化債其實(shí)是一個(gè)較為長(cháng)期的過(guò)程，通過(guò)調結構、降成本，將區域城投債的發(fā)行成本逐步調整為與財力增長(cháng)適配的狀態(tài)，在發(fā)展中解決債務(wù)問(wèn)題，逐步減少債務(wù)總量，而這依賴(lài)于經(jīng)濟財政基本面的改善。

中央多次發(fā)文，也旨在支持其改善經(jīng)濟基本面。國發(fā)18號文、財預137號文和銀保監11號文均強調推動(dòng)山東省綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展，為山東省加快深化新舊動(dòng)能轉換、建設綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展先行區提供有力支撐。早在2018年1月，發(fā)改委就發(fā)布《山東新舊動(dòng)能轉換綜合試驗區建設總體方案》，針對山東發(fā)展不平衡不充分、產(chǎn)業(yè)結構總體偏重等問(wèn)題，提出加快建設新舊動(dòng)能轉換綜合試驗區，要求在2022年基本形成新動(dòng)能主導的經(jīng)濟發(fā)展新格局。在新舊動(dòng)能轉換“五年突破”的基礎上，國發(fā)18號文、財預137號文和銀保監11號文為山東省加快深化新舊動(dòng)能轉換、建設綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展先行區提供有力支撐。

此外，財預137號文和銀保監11號文進(jìn)一步強調協(xié)調資源要素向山東傾斜，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)政策落地，有利于推動(dòng)山東省高質(zhì)量發(fā)展、提升綜合實(shí)力。例如財預137號文強調要增強財政保障能力，包括加大一般性轉移支付力度、加大中央基建投資對山東新舊動(dòng)能轉換和綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展重大項目支持力度、在分配分地區新增地方政府債務(wù)限額時(shí)統籌予以支持等。銀保監11號文要求銀行業(yè)保險業(yè)發(fā)揮保障功能，包括支持銀行機構擴大制造業(yè)中長(cháng)期貸款、信用貸款規模。引導保險資金在風(fēng)險可控、商業(yè)自愿前提下，通過(guò)投資股權、債券、私募基金、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等多種形式，為先進(jìn)制造業(yè)和戰略性新興產(chǎn)業(yè)提供長(cháng)期穩定資金支持等。

總結來(lái)說(shuō)，山東的債務(wù)風(fēng)險化解之路，短期內需要重視債務(wù)問(wèn)題，提高債務(wù)管控能力，降低高風(fēng)險地區的債務(wù)水平，重塑市場(chǎng)信心，改善再融資環(huán)境，為其高質(zhì)量發(fā)展騰挪出時(shí)間和空間。長(cháng)期來(lái)看，需要提高整體經(jīng)濟財政實(shí)力和償債能力，在發(fā)展中逐步解決債務(wù)問(wèn)題。