城投公司一個(gè)城市不可或缺，卻又不被大眾所知的存在。從分稅制改革起，地方政府的錢(qián)袋子被扎起來(lái)，在財政的錢(qián)已經(jīng)不能滿(mǎn)足地方發(fā)展需求的情況下，財政保運轉，融資保發(fā)展，而作為融資主力軍的城投公司，似乎從誕生之日起，就注定著(zhù)其艱難的一生。從1998年國家開(kāi)發(fā)銀行重點(diǎn)支持蕪湖市設立城市建設投融資平臺開(kāi)始，到個(gè)別地方開(kāi)始利用平臺對接國家資金，推進(jìn)城市基礎設施建設和探索政府投融資體制改革。尤其在城鎮化進(jìn)程加快的背景下，例如：從2015年至2020年間，中國城鎮化水平的不斷提高，到2020年末中國常住人口城鎮化率為63.89%，這些數據的背后是海量資金的投入，也是城投公司債務(wù)快速增長(cháng)的原因。只重融資，不重運營(yíng)，很多地方政府對于城投公司定位就是融資工具，通過(guò)一系列的資產(chǎn)和財務(wù)包裝來(lái)實(shí)現融資，營(yíng)收靠財政，一方政策要求城投公司市場(chǎng)化運營(yíng)，一方面地方政府要求城投公司承擔更多的責任，多重博弈之下，造成城投之難。
政府資源之下的市場(chǎng)轉型之難
城投公司發(fā)展壯大離不開(kāi)地方政府的資產(chǎn)、資源、資金的三重補給，使得城投公司有著(zhù)遠超過(guò)一般企業(yè)的體量。但是正如城投公司存在的意義一樣，地方政府之所以全力支持城投公司，也是將城投公司當作政府的派出機構，利用城投公司作為經(jīng)濟實(shí)體完成很多行政職能部門(mén)無(wú)法完成的事。雖然依靠政府能夠迅速做大，但是以國發(fā)19號文為標志首次要求城投公司走向市場(chǎng)，再到43號文、新預算法、50號文、87號文等不斷要求城投公司融資、注資、項目運作等方面全面市場(chǎng)化，打破了城投公司等政策紅利、靠政府資源、要財政資金慣性思維方式。為了保證城投公司符合政策的發(fā)展需要，很多城投公司退出政府融資平臺序列，同時(shí)發(fā)表聲明自己作為一個(gè)市場(chǎng)化的主體，不再承擔政府舉債融資職能。一方面對于城投公司本身而言，離不開(kāi)地方政府的直接支持和間接支持，另一方面多數地方財政只能保運轉，需要城投公司融資保發(fā)展，這也是地方政府牢牢掌握城投公司的根本所在。城投公司的資產(chǎn)資源是地方政府給予的，甚至主要領(lǐng)導層都是來(lái)源于政府機關(guān)，所以城投公司在核與殼打上政府烙印之后，城投公司市場(chǎng)化轉型之難不言自明。融資困境之下的項目運作之難
近年來(lái)圍繞著(zhù)城投公司的關(guān)鍵點(diǎn)就是融資收緊，從國發(fā)43號文建立政府債務(wù)管理體系，到17年由于城投公司債務(wù)快速增長(cháng)，融資政策收緊，再到財金23號文后，融資政策全面收緊，隨后政策頻出對城投公司融資進(jìn)行全方位規范，包括清理規范城投公司，剝離其政府融資職能，全面遏制地方城投公司新增隱性債務(wù)，并打破城投公司地方兜底的幻想。盡管在短期內很難看到城投公司實(shí)施破產(chǎn)重組，同時(shí)很多城投公司打著(zhù)脫平臺的名義，走向市場(chǎng)化，但實(shí)質(zhì)上多數城投公司還是以政府項目為主，這類(lèi)項目往往收益有限，財政支持有限，融資來(lái)源有限，而資金的需求卻是一個(gè)無(wú)底洞，這些因素疊加對城投影響不言而喻。雖然從政策上來(lái)說(shuō)運作純公益不合規，但是城投公司通過(guò)一系列的包裝將這些項目自平衡，在政策紅利期，城投公司尚且能延續這種模式。過(guò)度融資，不計成本的搞融資為了政績(jì)上工程，過(guò)度透支未來(lái)的信用，不合理確定建設發(fā)展支出預算規模，也占用了本該可以屬于優(yōu)質(zhì)項目的運作空間，也造成了城投公司項目運作的困難。尤其是在60多萬(wàn)億的債務(wù)壓力下，城投公司還本付息尚且困難，項目運作更是路越來(lái)越艱難。
積重難返之下的債務(wù)化解之難
自08年四萬(wàn)億計劃開(kāi)始，城投公司無(wú)論是數量還是融資規模都呈現幾何級增長(cháng)，據統計2022年底，城投公司的債券、銀行貸款以及非標等有息負債余額已達到65萬(wàn)億，其中城投公司存量債券余額達13.91萬(wàn)億元。而地方政府的“隱性債務(wù)+顯性債務(wù)”大約有100萬(wàn)億元，且債務(wù)規模還在不斷增加。雖然近年來(lái)，監管層對城投債務(wù)、隱性債務(wù)、地方債務(wù)一直保持高壓態(tài)勢，如“紅橙黃綠”債務(wù)風(fēng)險等級評定、財政系統“隱性債務(wù)”黑名單等，從這些政策的執行效果來(lái)看，只能徒增城投公司的融資成本。平臺經(jīng)濟實(shí)質(zhì)上是土地經(jīng)濟，除卻一二線(xiàn)城市通過(guò)土地財政能解決城投公司沉重的債務(wù)負擔，多數地方城投公司因為沉重的債務(wù)負擔陷于借新還舊的無(wú)限循環(huán)之中，且多數城投公司之所以保持著(zhù)平臺信抑，是因為誰(shuí)都不想踏出違約的第一步。從長(cháng)遠來(lái)看，政策的高壓、財政的緊張、經(jīng)濟的不振，城投公司違約似乎會(huì )是不遠之事，例如貴州省已明確化債工作推進(jìn)異常艱難，靠自身能力已無(wú)化債方法。所以從最終來(lái)看，城投公司靠自身，靠財政已經(jīng)無(wú)法化債，如果不能像2014年的債務(wù)置換，或者進(jìn)行債務(wù)剝離，再通過(guò)地方政府優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)資源注入，讓城投公司得以輕裝上陣，那就很難真正化解城投公司債務(wù)。層層合規之下的日常工作之難
近年來(lái)城投公司實(shí)體化運營(yíng)一直是其工作的重點(diǎn)，但多年來(lái)的人員、管理、業(yè)務(wù)等方面都欠缺，導致城投公司屢屢因為各類(lèi)不合規事情而受到各種各樣的處罰，尤其是融資方面，例如銀行貸款出現政策性銀行挪用，商業(yè)銀行貸款手續不完備；債券類(lèi)融資出現遴選沒(méi)有走招投標流程、債券代銷(xiāo)居間費用的支出沒(méi)有履行完善的內部決策流程、債券的最終融資成本超過(guò)融資規章制度的規劃、沒(méi)有履行完善的內部決策流程、后期的資料歸檔不到位等；非標類(lèi)融資常見(jiàn)問(wèn)題，全年的非標融資超過(guò)當年融資總額限定的比例、居間費用的支出沒(méi)有走完善的內部決策流程、內部收益率與匯報利率不相符等。城投公司合規性要求覆蓋到城投公司全業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及分支機構，必須要貫穿到城投公司的決策、執行和監督的全流程。而對城投公司日常經(jīng)營(yíng)性的合規監督管理，要求突出預防協(xié)同監督監管的方式管理企業(yè)合規風(fēng)險的防控。同時(shí)，還要求設立企業(yè)日常監管和應用的合規管理部門(mén)，組建獨立鏈條全維度參與的合規管理體系。這一系列的措施雖然能夠保證日常工作的合規性，但各種流程的申請和審批也在一定程度上造成城投公司日常工作的艱難。財政緊縮之下的資金補貼之難
除卻少數幾個(gè)經(jīng)濟發(fā)達的省市，多數市區縣級行政區面臨著(zhù)財政保障能力低，財政只能保障基本運轉，組織收入難度加大，收入質(zhì)量不高，財政自給率較低；債務(wù)規模大，政府綜合收入下降，債務(wù)率逐年遞增，風(fēng)險防控難度增大；城投公司實(shí)體化運行較弱，市場(chǎng)化程度不足。城投公司從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是與土地財政密不可分，同時(shí)依靠土地財政一路發(fā)展起來(lái)，城投公司依靠土地的變現一路做大資產(chǎn)規模，依靠地方政府的注資獲得大量的基礎設施代建業(yè)務(wù)，同時(shí)也依靠政府的財政資金解決債務(wù)問(wèn)題。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，城投公司從項目到資金都依賴(lài)地方政府的輸血，是政府主導下的“代融資、代投資、代項目管理”發(fā)展模式，所以在土地財政難以為繼的情況下，多數底子薄弱的城投公司，疊加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)不足、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)少、造血能力欠缺等因素，導致可持續經(jīng)營(yíng)出現問(wèn)題。雖然發(fā)達地區的城投公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性現金流、造血能力都呈現出良性循環(huán)，但是這類(lèi)城投公司背后也離不開(kāi)財政的支持，只不過(guò)這些支持從財政直接的資金轉向隱性支持。所以大多數城投公司從政府輸血向企業(yè)造血的階段，也多半是艱難的過(guò)程。圖1：2023年1-5月多數省份土地出讓金同比增速仍為負
政策不明之下的尺度把握之難
城投公司的誕生、發(fā)展、困境都離不開(kāi)政策的推波助瀾，政策對于城投公司的影響是最直接，也是最顯著(zhù)的。一個(gè)寬松的政策可以讓城投公司輕松面對還本付息的壓力，一個(gè)緊縮的政策也可以讓城投公司面臨四處籌錢(qián)窘境。從08年四萬(wàn)億計劃開(kāi)始，政策對于城投公司的調控越發(fā)明顯。城投公司發(fā)展現狀除卻地方經(jīng)濟因素外，還取決于自身對于政策的把控力度。例如：在四萬(wàn)億計劃的刺激下，很多區縣級平臺公司把握機會(huì )開(kāi)始大量借貸完成基礎設施建設；17年出臺政策通過(guò)債務(wù)置換解決地方債務(wù)問(wèn)題用低成本的地方政府債券去置換高成本的非標、貸款和城投債以降低財務(wù)成本；疫情期間，很多地方靜默的狀態(tài)導致地方政府不可避免的財務(wù)下降，為了保證城投公司還本付息，很多評級機構降低評級要求，這直接的結果就是很多區縣級城投公司獲得AA+評級。同時(shí)，還有很多城投公司沒(méi)有抓住政策契機，例如很多城投公司對于債務(wù)置換政策理解不透徹，出現應報未報的現象，導致后期還本付息壓力巨大，反而那些將債務(wù)應報盡報，早報多報的卻能充分享受到政策的紅利?？梢?jiàn)政策的變動(dòng)對城投公司是機遇也是挑戰，如何在政策框架內，將自己的利益最大化，對城投公司困難重重。評級困境之下的融資增速之難
近年來(lái)受困于疫情的影響，經(jīng)濟持續下行，導致很多平臺公司主體評級下調或負面展望。由于評級下調城投公司在資本市場(chǎng)直接融資的成本以及額度進(jìn)一步受限，同時(shí)與銀行之間的合作也會(huì )受到很大的影響，即使當地銀行的分行想要合作，總行同意的可能性也是微乎其微。評級困境導致平臺公司融資缺乏可持續性，同時(shí)疊加平臺公司的業(yè)務(wù)構成單一、資金投入大、經(jīng)濟收益少、回報周期長(cháng)，造成城投公司難以依靠自身經(jīng)營(yíng)實(shí)現經(jīng)營(yíng)性現金流覆蓋到本息。也正是由于評級下調帶來(lái)的后果就是政策性銀行債務(wù)置換、市場(chǎng)化債轉股、債務(wù)重組等方式來(lái)緩釋債務(wù)風(fēng)險的路都難以實(shí)現。從凈融資結構來(lái)看，城投私募債凈融資相比2022年同期增加36%，占比也回到54%。但是低等級城投債凈融資相較去年同期下降280億元、區縣級城投債微增303億元，占比分別維持在17%、35%的較低位水平，這些平臺新增債券仍較為困難。圖2：2023年1-5月城投債凈融資延續下降（億元）
政策熱點(diǎn)之下的自身發(fā)展之難
城投公司從以融資為主要業(yè)務(wù)，到以造血為目的的轉型發(fā)展，再到參與地方產(chǎn)業(yè)轉型升級，在政策熱點(diǎn)驅動(dòng)下地方政府賦予城投公司的職能越來(lái)越多，例如賦予城投公司傳統傳統的產(chǎn)業(yè)園區為零碳園區、智慧園區、數字化園區等概念；鼓勵城投公司設立產(chǎn)業(yè)投資基金；圍繞數字中國建設、“雙碳”戰略實(shí)施等國家戰略，將業(yè)務(wù)聚焦城市更新、保障房、智慧城市、大數據、新能源等戰略性新興產(chǎn)業(yè)的投資布局。一方面是地方政府對城投公司賦予的厚望，另一方面是多數城投公司面臨著(zhù)人才和經(jīng)驗短缺的現實(shí)問(wèn)題。就拿產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)說(shuō)，由于虧損風(fēng)險，讓城投十分謹慎，由于產(chǎn)業(yè)基金做股權投資旦發(fā)生虧損，城投及相關(guān)的決策與操作人員很難撇清責任。城投公司的產(chǎn)業(yè)投資基金最核心就是招商，推動(dòng)本地產(chǎn)業(yè)升級，所以地域限制也給產(chǎn)業(yè)投資基金的運營(yíng)帶來(lái)難處。城投公司多年來(lái)融資為主的思維慣性，導致城投公司不具備運營(yíng)這產(chǎn)業(yè)的基因，且圍繞著(zhù)這些產(chǎn)業(yè)的人才卻是遲遲無(wú)法解決，一是城投公司很多來(lái)源于行政事業(yè)單位的人員不具備專(zhuān)業(yè)運營(yíng)能力，二是很多區縣級平臺對于人才沒(méi)有吸引力。結束語(yǔ)：城投公司為每個(gè)城市的發(fā)展立下汗馬功勞，每個(gè)城市從舊到新，城市功能從無(wú)到有，從有到優(yōu)都有城投公司的“影子”，地方經(jīng)濟就是城投經(jīng)濟，從城投公司的發(fā)展歷程來(lái)看，其一直在做著(zhù)最難的事，尤其是2020年以來(lái)，城投公司進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，監管政策、信用評級、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)都出現了新要求，這些監管措施的實(shí)施，進(jìn)一步規范城投公司的發(fā)展，疊加城投公司身背的巨額債務(wù)，可能成為影響地方經(jīng)濟的不穩定因素，但是需要正視城投公司的經(jīng)濟貢獻與歷史價(jià)值，同時(shí)還需要承認的是，除卻極少數城投公司存在投融資決策失誤外，城投債務(wù)最終實(shí)際上承擔了改善地方基礎設施和市政工程責任，同時(shí)城投公司還配合承擔了很多需要財政資金來(lái)承擔的開(kāi)銷(xiāo)，所以也給城投公司帶來(lái)巨額的存量隱性債務(wù)，因此，城投之難，多數是因為城投公司承擔了本不該屬于它的責任，道阻且長(cháng)，不能一味地給城投施壓。
