政策鼓勵和支持國家級經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體IPO意味著(zhù)什么？從宏觀(guān)而言這是結構性去杠桿的捷徑，從微觀(guān)而言這是城投轉型的方向，但是從已有的園區運營(yíng)上市公司2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售及租賃占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重觀(guān)察，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼。這就需要客觀(guān)評估園區城投的轉型方向和政策的支持力度。

那么對于園區城投意味著(zhù)什么呢？我想影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過(guò)審核的中新集團已經(jīng)是業(yè)內翹楚，但時(shí)隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當漫長(cháng)，我們似乎還要有更全面的評估。

2019年5月18日國務(wù)院印發(fā)實(shí)施了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國家級經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區創(chuàng )新提升打造改革開(kāi)放新高地的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）?！兑庖?jiàn)》從提升開(kāi)放型經(jīng)濟質(zhì)量、賦予更大改革自主權、打造現代產(chǎn)業(yè)體系、完善對內對外合作平臺功能、加強要素保障和資源集約利用這5個(gè)方面對國家級經(jīng)開(kāi)區下一步的發(fā)展提出了20條指導意見(jiàn)。其中引人關(guān)注的是《意見(jiàn)》提到“積極支持符合條件的國家級經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體申請首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市”，該如何理解這一政策？這對于園區城投以至于城投企業(yè)意味著(zhù)什么？

為什么是國家級經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區？

在我國對外開(kāi)放的過(guò)程中，為了實(shí)現經(jīng)濟結構調整和實(shí)現跨越式發(fā)展，擺脫傳統的經(jīng)濟社會(huì )環(huán)境和運行機制的束縛，營(yíng)造高質(zhì)量的綜合營(yíng)商環(huán)境，特別設立了一系列地域空間上的新型經(jīng)濟主體，根據主管部門(mén)和功能定位的不同，大致可以劃分為經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區、海關(guān)特殊監管區域、邊境經(jīng)濟合作區和國家級新區等5類(lèi)。

圖片我們聚焦《意見(jiàn)》關(guān)注的對象——國家經(jīng)開(kāi)區。國家經(jīng)開(kāi)區，作為園區經(jīng)濟主體中的一種重要類(lèi)型，是主要城市中劃定的小塊的區域，設立目的是為集中力量建設完善的基礎設施，創(chuàng )建符合國際水準的投資環(huán)境，通過(guò)吸收利用外資，形成以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的現代工業(yè)結構，成為所在城市及周?chē)貐^發(fā)展對外經(jīng)濟貿易的重點(diǎn)區域。

在5月29日國新辦舉行推進(jìn)國家級經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區創(chuàng )新提升吹風(fēng)會(huì )上，商務(wù)部副部長(cháng)王受文介紹道，“2018年，全國219家國家級經(jīng)開(kāi)區實(shí)現地區生產(chǎn)總值10.2萬(wàn)億元，同比增長(cháng)13.9%，占全國的11.3%；實(shí)現財政收入1.9萬(wàn)億元，同比增長(cháng)7.7%，占全國的10.6%；實(shí)際使用外資和外商投資企業(yè)再投資金額占全國的20.4%。實(shí)現進(jìn)出口總額6.2萬(wàn)億元，同比增長(cháng)10.8%，占全國的20.3%。國家級經(jīng)開(kāi)區成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要增長(cháng)點(diǎn)，外向型經(jīng)濟發(fā)展也上了一個(gè)新臺階”，由此可見(jiàn)國家經(jīng)開(kāi)區對國民經(jīng)濟的貢獻和對經(jīng)濟發(fā)展的戰略意義。其服務(wù)于政府以點(diǎn)帶面的訴求和地方經(jīng)濟，可謂多元兼顧。

為什么要鼓勵園區開(kāi)發(fā)建設主體IPO？

首先我們看《意見(jiàn)》原文：

優(yōu)化開(kāi)發(fā)建設主體和運營(yíng)主體管理機制。支持地方人民政府對有條件的國家級經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體進(jìn)行資產(chǎn)重組、股權結構調整優(yōu)化，引入民營(yíng)資本和外國投資者，開(kāi)發(fā)運營(yíng)特色產(chǎn)業(yè)園等園區，并在準入、投融資、服務(wù)便利化等方面給予支持。（商務(wù)部等單位與地方各級人民政府按職責分工負責）積極支持符合條件的國家級經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體申請首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。（證監會(huì )等單位負責）

從原文來(lái)看，政策訴求可以作三個(gè)方向的解讀：

第一，園區作為改革開(kāi)放新高地，對應的園區城投也需要更高的起點(diǎn)，這個(gè)高起點(diǎn)包含資本運作、管理機制和運營(yíng)能力等多方面要求，園區城投和絕大多數城投企業(yè)一樣，大多是國有獨資或者國有控股企業(yè)，也就是城投首先是國企，雖然可能已經(jīng)完成了股份制改造，但是相當數量的城投企業(yè)包括園區城投，其企業(yè)制度、公司治理和資本結構與高質(zhì)量發(fā)展要求并不完全相符，所以要進(jìn)行現代企業(yè)制度的再造，這需要引入新的資本和管理理念。

第二，探索城投市場(chǎng)化轉型的方向。一直以來(lái)我們就認為城投轉型條件最好的就是園區城投，因為園區城投天然就具備經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，擁有相當可觀(guān)的經(jīng)營(yíng)性收入和現金流，作為一定區域的運營(yíng)載體，在市場(chǎng)化的基礎上可以利用資本杠桿進(jìn)行投融資創(chuàng )新。為其他城投平臺轉型提供開(kāi)創(chuàng )性思路。

第三，這是妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險與推進(jìn)結構性去杠桿的必然。恰如國家外匯總局副局長(cháng)陸磊在最近的講話(huà)中所述：發(fā)展直接融資市場(chǎng)是金融供給側結構性改革的關(guān)鍵環(huán)節，它可以使我們擺脫服務(wù)實(shí)體與承擔風(fēng)險的困境，流動(dòng)性充沛與實(shí)體融資難的困境，加杠桿需求與去杠桿要求的困境。一言蔽之，就是要資產(chǎn)資本化、資本證券化。微觀(guān)去杠桿以達成宏觀(guān)穩杠桿。

為什么說(shuō)是結構性去杠桿的捷徑？

首先從宏觀(guān)角度來(lái)看，支持以國家級經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體為代表的城投平臺上市是實(shí)現“宏觀(guān)穩杠桿，微觀(guān)去杠桿”的最佳切入點(diǎn)，想要厘清這背后的邏輯我們有必要對相關(guān)的“去杠桿”背景進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧。

根據 BIS 數據，2009年以來(lái)我國宏觀(guān)杠桿率快速上升。宏觀(guān)杠桿上升最突出的是企業(yè)部門(mén)，該指標長(cháng)期在世界經(jīng)濟大國中居于前列，很不正常。

為什么企業(yè)部門(mén)杠桿高企呢？而且顯著(zhù)異常于其他國家！

對于企業(yè)負債而言，可以觀(guān)察銀行對公貸款，過(guò)去十年銀行對公貸款增量主要集中于基建平臺類(lèi)，在這個(gè)過(guò)程中，全社會(huì )信用創(chuàng )造的載體是地方融資平臺，表現形式是地方政府隱性債務(wù)。從數據結構分析，這其實(shí)反映了次貸危機以來(lái)，我們以地方政府為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式發(fā)揮到極致的過(guò)程。

對此，央行前行長(cháng)周小川2017年10月15日在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會(huì )期間，在G30國際銀行業(yè)研討會(huì )上就中國經(jīng)濟前景發(fā)表的演講，就明確談到：

很多人可能會(huì )問(wèn)，為什么企業(yè)會(huì )有這么高的杠桿率，為什么金融機構特別是商業(yè)銀行愿意給企業(yè)提供這么多貸款。其中一個(gè)原因，也是很多經(jīng)濟學(xué)家指出的，中國地方政府通過(guò)各種融資平臺借款，形成了較多的債務(wù)，這在統計上體現為企業(yè)部門(mén)債務(wù)，會(huì )導致企業(yè)部門(mén)債務(wù)高估。如果將這部分統計為政府債務(wù)，企業(yè)部門(mén)債務(wù)會(huì )大幅下降，政府債務(wù)相應上升，這種債務(wù)結構也更加平衡。因此，看待中國的杠桿率，不僅要看國有企業(yè)等企業(yè)部門(mén)債務(wù)和銀行信貸問(wèn)題，還應重視地方政府債務(wù)問(wèn)題，而后者與推動(dòng)城鎮化進(jìn)程有關(guān)。

那么，這個(gè)問(wèn)題是否已經(jīng)到了必須解決的地步嗎？

BIS對中國政府杠桿的測算并未包括地方政府融資平臺，IMF對中國政府杠桿的測算分為三個(gè)層次，紅線(xiàn)是官方口徑（國債+地方債）、黑線(xiàn)是IMF估算口徑、藍線(xiàn)是包含了地方政府融資平臺債務(wù)的政府杠桿（官方口徑+地方政府隱性債務(wù)）。IMF測算結果表明：地方政府隱性債務(wù)如果全部納入，我們當前已經(jīng)突破可持續債務(wù)率上限。

這就是為什么要進(jìn)行結構性去杠桿的原因。

2017年7月，全國金融工作會(huì )議明確表示要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴控地方政府債務(wù)增量。2018年4月2日，中央財經(jīng)委員會(huì )召開(kāi)第一次會(huì )議，明確要求：打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰，要堅持底線(xiàn)思維，堅持穩中求進(jìn)，抓住主要矛盾。要以結構性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現宏觀(guān)杠桿率穩定和逐步下降。

我們把地方政府和企業(yè)放在一起，這不就是城投或者地方融資平臺嗎？

所以我們看到2017年全國金融工作會(huì )議以來(lái)，大量的政策集中頒布，這里就不一一贅述。

但是去杠桿與防風(fēng)險又是一組矛盾，特別是在我們這個(gè)內外交困的環(huán)境下，恰如最近陸磊所言：

宏觀(guān)上地方政府和國有企業(yè)的杠桿率結構性風(fēng)險仍然較高，經(jīng)濟下行可能引發(fā)債務(wù)償還風(fēng)險，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì )帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格貶值風(fēng)險。這就導致了加杠桿則引至未來(lái)風(fēng)險進(jìn)一步膨脹，而嚴監管去杠桿則可能使當下的風(fēng)險顯性化。

央行在一季度貨幣政策執行報告中也明確：杠桿率變化是經(jīng)濟主體債務(wù)融資新增、運用、滾動(dòng)、獲益、償還等動(dòng)態(tài)影響的綜合結果，就貨幣政策對其的影響也需全面考量。若貨幣政策失之于松，雖然存量債務(wù)短期內可以獲得更大的轉圜余地，但也可能導致新增債務(wù)無(wú)序擴張，催生經(jīng)濟體系資金空轉、脫實(shí)向虛。若貨幣政策失之于緊，雖然可以比較有力地控制新增債務(wù)，但也可能導致存量債務(wù)兌付壓力過(guò)大，造成信貸、債券市場(chǎng)等償付緊張?？梢?jiàn)，結構性去杠桿過(guò)程中貨幣政策過(guò)松或過(guò)緊都有可能偏離維護金融穩定、促進(jìn)經(jīng)濟持續健康發(fā)展的初衷。

所以問(wèn)題的關(guān)鍵就在于如何找好債務(wù)存量和增量、杠桿總量和結構的平衡點(diǎn)。

那么資產(chǎn)資本化、資本證券化就是一條兼顧宏觀(guān)穩杠桿和微觀(guān)去杠桿的捷徑。

原因很簡(jiǎn)單，資產(chǎn)資本化，即企業(yè)在債權融資下通過(guò)成本法計量的資產(chǎn)在權益融資時(shí)重新用市值法評估價(jià)值，這對控制城投平臺資產(chǎn)負債壓力可以起到四兩撥千斤的效果。

套用前山西省委書(shū)記王儒林在2015年山西全省金融振興推進(jìn)大會(huì )上的講話(huà)：

通過(guò)資本市場(chǎng)募集的資金，相當一部分是權益類(lèi)資產(chǎn)，比如新股發(fā)行、增發(fā)股票、兼并重組、私募基金投資等，無(wú)需還本付息，既融來(lái)了資金，又節約了財務(wù)成本。不僅如此，企業(yè)權益類(lèi)資產(chǎn)的增加還可降低負債比例，使企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)入良性發(fā)展軌道，進(jìn)一步擴大融資能力。

已有的園區平臺上市企業(yè)有何特征?

通過(guò)上市公司的業(yè)務(wù)分析，我們梳理出當前A股市場(chǎng)上以園區開(kāi)發(fā)運營(yíng)為主要業(yè)務(wù)的上市公司，包括：浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科等14家。16家公司中，涉及國家級開(kāi)發(fā)區運營(yíng)的有12家。從上市公司運營(yíng)開(kāi)發(fā)的園區類(lèi)型來(lái)看，涉及到除了邊境經(jīng)濟合作區以外的4類(lèi)國家級園區。

由于國家級新區一般地理范圍較廣，不但會(huì )與國家級經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區、國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區、海關(guān)特殊監管區域等存在地理上的重合，還會(huì )形成多家上市的園區運營(yíng)主體。如上海浦東新區，地理范圍內有上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區、上海浦東機場(chǎng)綜合保稅區、外高橋保稅區、金橋出口加工區等多家國家級園區，同時(shí)，以上海浦東新區園區運營(yíng)為主要業(yè)務(wù)的上市公司就有浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科、上海臨港等5家公司。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售和房地產(chǎn)租賃仍然是上市園區運營(yíng)企業(yè)的主要業(yè)務(wù)，除了東湖高新、外高橋、長(cháng)春高新、大港股份外，另外幾家公司的房地產(chǎn)銷(xiāo)售及租賃在營(yíng)業(yè)收入中的比重均超過(guò)70%，其中上海臨港、浦東金橋、市北高新的房地產(chǎn)銷(xiāo)售和租賃業(yè)務(wù)占比較高，分別達到了94.1%、94.0%和89.1%。東湖高新在發(fā)展過(guò)程中將工程建設板塊的湖北路橋資產(chǎn)注入，園區運營(yíng)收入占比不高；外高橋業(yè)務(wù)比較分散，營(yíng)收占比最高的房地產(chǎn)租賃占比也僅18.7%；而長(cháng)春高新和大港股份除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)已經(jīng)占較大的比重，而房地產(chǎn)和園區運營(yíng)等業(yè)務(wù)占比并不高。

從上市園區企業(yè)的上市時(shí)間來(lái)看，12家企業(yè)中僅有3家在2008年之后上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之后上市的電子城、市北高新和上海臨港均是通過(guò)資產(chǎn)重組的方式借殼上市，而其他9家均通過(guò)IPO上市。IPO時(shí)間上的分布與上市園區企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)，2009和2010年國務(wù)院先后出臺的遏制房?jì)r(jià)快速上漲的“國四條”和“國十條”增大了國內房企通過(guò)IPO登陸A股市場(chǎng)的難度。

從地域分布來(lái)看，12家上市園區企業(yè)中6家位于上海，3家位于江蘇，吉林、湖北和北京各有1家。主要集中在東部經(jīng)濟發(fā)達的東部地區，尤其是上海浦東新區就擁有5家以園區運營(yíng)開(kāi)發(fā)為主業(yè)的公司。

從涉及到的9個(gè)國家經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區和國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區來(lái)看，涉及上市主體的4個(gè)經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區在219個(gè)國家級經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區中排名前30，3家排名處于20~30名之間；涉及上市主體的5個(gè)高新區在169個(gè)國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區中排名靠前，3家處于前5名。

綜合來(lái)看，園區運營(yíng)的上市企業(yè)仍然主要以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，部分企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化拓展；而正是主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及到房地產(chǎn)，對企業(yè)的上市形成了一定的負面影響，2008年之后上市的3家園區運營(yíng)企業(yè)均是通過(guò)資產(chǎn)重組借殼上市；而從國家級經(jīng)開(kāi)區和國家級高新區的排名來(lái)看，上市園區運營(yíng)企業(yè)排名處于前列，但以運營(yíng)范圍在國家級經(jīng)開(kāi)區內的上市企業(yè)來(lái)看，相關(guān)上市企業(yè)的排名僅處于10~30名之間，更優(yōu)質(zhì)的園區將有可能孕育更多有上市資質(zhì)和能力的企業(yè)。

園區城投上市轉型的難點(diǎn)在哪兒？

園區開(kāi)發(fā)運營(yíng)企業(yè)早期需要進(jìn)行園區的基礎設施建設、土地整理等一系列工作，具有較強的城投性質(zhì)。國家經(jīng)開(kāi)區作為園區平臺中最為優(yōu)質(zhì)的主體，其開(kāi)發(fā)運營(yíng)能力相對成熟，部分已能夠實(shí)現市場(chǎng)化運作，園區平臺也實(shí)現了除園區基礎設施開(kāi)發(fā)開(kāi)發(fā)外、包括信息網(wǎng)絡(luò )領(lǐng)域、能源設施、金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)等行業(yè)的業(yè)務(wù)拓展。而對于一些尚未完全實(shí)現全方位運營(yíng)或經(jīng)營(yíng)缺乏活力的國家經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體，相信在社會(huì )資本的參與下，國家經(jīng)開(kāi)區的經(jīng)濟效益和社會(huì )效應將得以進(jìn)一步提升。

那么難點(diǎn)在哪兒呢？

事實(shí)上，大量國家級園區都擁有一家甚至多家城投企業(yè)為園區的建設提供支持。但從梳理上市的園區開(kāi)發(fā)運營(yíng)企業(yè)來(lái)看，他們本身的業(yè)務(wù)中有一部分土地整理、園區開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)，但大部分園區運營(yíng)開(kāi)發(fā)的企業(yè)仍以房地產(chǎn)作為主要業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)本身能夠給企業(yè)快速帶來(lái)利潤和現金流，但園區運營(yíng)企業(yè)多限定在一定區域內，土地資源是有限的，如果想要長(cháng)久、持續運營(yíng)下去，進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展或轉型也就成為必然。

據不完全統計，當前排隊等候審查的企業(yè)中，以國家經(jīng)開(kāi)區建設作為主體的園區類(lèi)企業(yè)很少。中新蘇州工業(yè)園區開(kāi)發(fā)集團股份有限公司比較符合《意見(jiàn)》的一家企業(yè)。中新集團作為蘇州工業(yè)園區的建設運營(yíng)商，在2016年1月獲批后，目前仍未開(kāi)始發(fā)行動(dòng)作。

中新集團給自己定位為開(kāi)發(fā)區行業(yè)而非普通房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，由單一土地開(kāi)發(fā)轉向復合的產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)發(fā)，即土地、招商、房地產(chǎn)、市政等業(yè)務(wù)的綜合開(kāi)發(fā)，由狹窄的加工制造業(yè)轉向集生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)于一體的現代化多功能新區，強調發(fā)展產(chǎn)業(yè)的重要性。此模式的核心競爭力在于新型城鎮化開(kāi)發(fā)的集聚能力，成為具備招商引資能力的系統集成服務(wù)商。

但是根據招股材料，中新集團的主營(yíng)業(yè)務(wù)中地產(chǎn)占比依然過(guò)高。

地產(chǎn)可能是城投企業(yè)很難跨越的窠臼。當然運用之妙、存乎一心，考慮到當前“房住不炒”的政策定位，城投地產(chǎn)化是否是可以探討的方向，園區城投能否借助已有的資源實(shí)現曲線(xiàn)救國是各方需要思考的。也需要評估政策訴求到底是如何？

就現有的條件而言：

園區運營(yíng)企業(yè)轉型主要包括三類(lèi)方式：縱向一體化、多元化、縱向一體化與多元化相結合。當前園區企業(yè)仍有部分企業(yè)以土地和房產(chǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)為主，但更多的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行轉型，通過(guò)向下游延伸，自建商業(yè)及工業(yè)物業(yè)，也有一部分企業(yè)通過(guò)投資園區內的企業(yè)進(jìn)行多元化擴張，并獲取投資收益。

小結

政策鼓勵和支持國家級經(jīng)開(kāi)區開(kāi)發(fā)建設主體IPO意味著(zhù)什么？從宏觀(guān)而言這是結構性去杠桿的捷徑，從微觀(guān)而言這是城投轉型的方向，但是從已有的園區運營(yíng)上市公司2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售及租賃占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重觀(guān)察，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼。這就需要客觀(guān)評估園區城投的轉型方向和政策的支持力度。

那么對于園區城投意味著(zhù)什么呢？我們認為影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過(guò)審核的中新集團已經(jīng)是業(yè)內翹楚，但時(shí)隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當漫長(cháng)，我們似乎也無(wú)法將園區城投的信用資質(zhì)過(guò)分拔高。

風(fēng)險提示

政策變化超預期，經(jīng)濟下行風(fēng)險超預期