35號文后城投公司投融資如何破局？從發(fā)文后新增融資案例、涌現一批產(chǎn)業(yè)投資集團等市場(chǎng)反饋和實(shí)踐來(lái)看，產(chǎn)業(yè)轉型或成關(guān)鍵。本專(zhuān)題將圍繞剖析“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響，為城投公司開(kāi)展高質(zhì)量投融資工作提供思路。
數百年前，在明清之際、新舊交替的時(shí)代中，經(jīng)學(xué)家、史學(xué)家、文學(xué)家黃宗羲踐行“士志于道”。黃宗羲對自己顛沛流離、跌宕起伏的一生概括成“初錮之為黨人，繼指之為游俠，終廁之于儒林”的寥寥數語(yǔ)?！?/span>浙江宣傳》也對黃宗羲描述道，這一生，有轟動(dòng)朝野的高光時(shí)刻，有顛沛流離的至暗之時(shí)，也有著(zhù)書(shū)講學(xué)的漫長(cháng)時(shí)光......回顧城投公司發(fā)展歷程，從國發(fā)19號文到國辦35號文，基于當前的政策背景和監管脈絡(luò )，城投行業(yè)的發(fā)展真正邁入了前所未有的新發(fā)展階段。10多年前，國發(fā)公布19號文，各地城投公司思考如何通過(guò)資產(chǎn)整合提升主體信用評級以進(jìn)入資本市場(chǎng)；10多年后，國辦35號文下發(fā)，城投公司思考如何通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉型以留在資本市場(chǎng)。亦如歷史洪流中的人物一般，跌宕起伏之間，時(shí)也，命也！一、“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響根據35號文對城投公司進(jìn)行分類(lèi)、差異化融資政策管理和債務(wù)（標債和非標債）管控等要求，名單內外、重點(diǎn)省份與非重點(diǎn)省份、地區債務(wù)動(dòng)態(tài)平衡與否將對城投公司未來(lái)投融資產(chǎn)生重大影響。疊加“724會(huì )議”的化債定調，“3899名單制”，“47號文”嚴控重點(diǎn)省份新建政府投資項目和嚴格清理規范在建政府投資項目等政策影響，“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響主要集中在以下幾個(gè)方面：為貫徹落實(shí)一攬子化債政策，2023年9月，市場(chǎng)廣泛流傳財政部向交易所、交易商協(xié)會(huì )下發(fā)“3899名單制”，意在通過(guò)名單制安排明確哪些城投可以新增城投債，哪些城投不得新增，核心在于鎖定涉及隱性債務(wù)的城投主體，允許其針對存量債務(wù)借新還舊，為化解債務(wù)風(fēng)險爭取時(shí)間和空間，同時(shí)通過(guò)嚴禁新增債券融資阻斷新增隱性債務(wù)的路徑?？紤]到該名單未對市場(chǎng)公布，綜合市場(chǎng)各方（機構、交易所、城投等主體）信息來(lái)看，該名單大概率未包括因規避融資約束而宣布“退平臺”的城投公司，以及通過(guò)整合、重組、合并包裝的“新城投”，因此數量上大概率會(huì )超過(guò)3899家。就名單制影響來(lái)說(shuō)，一方面該名單為“黑名單”，名單制內的城投公司僅能借新還舊，無(wú)法新增融資；另一方面也可認為是“白名單”，名單內的城投公司為市場(chǎng)認可的“真城投”，能夠以特殊再融資債的募集資金置換債務(wù)，相當于延續“城投信仰”，在中央政府和地方政府雙重化債政策支持下違約風(fēng)險較低，將獲得更高的市場(chǎng)認可度。名單制外的城投公司，則將經(jīng)歷高風(fēng)險區域判定、335指標核查等一系列復雜、嚴格的發(fā)行審批程序。由此可見(jiàn)，名單內的“真城投”面臨政策支持的同時(shí)也要應對政策強監管，堅決避免新增隱性債務(wù)，在化存量的道路上道阻且長(cháng)；名單外的城投公司則應積極規避“3899名單制”的影響，加快改變過(guò)度依賴(lài)政府和政策的發(fā)展理念，持續增強自身在經(jīng)營(yíng)、投資等活動(dòng)中創(chuàng )造收益和現金流的能力。對于財政部隱債名單和“3899名單制”外的主體，交易商協(xié)會(huì )和交易所也將嚴格審核企業(yè)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和利潤構成，判斷其是否滿(mǎn)足“335指標”要求，即非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（城建類(lèi)資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重不超過(guò)30%，非經(jīng)營(yíng)性收入（城建類(lèi)收入）占總收入比重不超過(guò)30%，財政補貼占凈利潤比重不得超過(guò)50%。三類(lèi)指標中，鑒別城建類(lèi)資產(chǎn)和收入較為關(guān)鍵。根據《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規則（2023年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“1號指引”）中可知，城市建設企業(yè)是指主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為市政基礎設施項目建設與運營(yíng)、土地一級開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)的地方國有企業(yè)。市政基礎設施項目包括城市建設企業(yè)在所在城市區域內從事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃氣、熱力、園林、環(huán)衛、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設施及附屬設施的土建、管道、設備安裝項目。由此可以推斷城建類(lèi)資產(chǎn)核心在于未來(lái)的收益方式，若收益方式來(lái)源于財政性資金或項目納入財政預算安排，如公益性資產(chǎn)、政府性應收類(lèi)資產(chǎn)、待開(kāi)發(fā)土地等，則大概率將判定為城建類(lèi)資產(chǎn)。在不縮減資產(chǎn)規模的前提下，為滿(mǎn)足“335指標”，城投公司應重點(diǎn)考慮整合劃入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，而非著(zhù)力開(kāi)展城建類(lèi)資產(chǎn)劃出工作，以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)劃入實(shí)現城建類(lèi)資產(chǎn)占比的壓降。35號文將地方國有企業(yè)分為地方政府融資平臺、參照地方政府平臺管理的國有企業(yè)（針對新設平臺）和普通國有企業(yè)三類(lèi)，并針對三類(lèi)國有企業(yè)實(shí)施差異化融資政策，明確第一類(lèi)企業(yè)只能借新還舊，不得新增融資；第二類(lèi)企業(yè)依據區域債務(wù)風(fēng)險程度實(shí)施差異化限制；第三類(lèi)普通國有企業(yè)可新增融資并自擔債務(wù)（具體內容參考城望集團內參第46期《35號文系列政策盤(pán)點(diǎn)與解讀、債務(wù)化解與城投破題》）。結合47號文進(jìn)一步收緊政府投資項目口子來(lái)看，35號文和47號文“組合拳”傳遞兩大重要信號：一是守底線(xiàn)求生存，堅決不踩新增隱性債務(wù)的紅線(xiàn)。無(wú)論是重點(diǎn)省份還是非重點(diǎn)省份的城投公司，“遏增量、化存量”成為投融資工作主線(xiàn)，不踩新增政府隱性債務(wù)的紅線(xiàn)、注重高質(zhì)量和可持續發(fā)展成為未來(lái)工作的重點(diǎn)。二是抓重點(diǎn)謀發(fā)展，積極開(kāi)展產(chǎn)業(yè)轉型自救的工作。根據“35號文”“47號文”等一系列政策要求，12個(gè)重點(diǎn)省份的城投公司重點(diǎn)防風(fēng)險、化存量；非重點(diǎn)省份的城投公司，則應積極開(kāi)展產(chǎn)業(yè)轉型推動(dòng)資產(chǎn)、利潤、業(yè)務(wù)等指標滿(mǎn)足“335指標”要求，成為自主經(jīng)營(yíng)、自主融資、自負盈虧的市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)類(lèi)城投公司。二、“35號文”后，涌現一批產(chǎn)業(yè)投資集團從“一攬子化債”一系列政策落地效果來(lái)看，只有真正的市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體能夠發(fā)行產(chǎn)業(yè)債，僅有極少數主體能夠通過(guò)“一事一議”審核程序新增城投債。其他包括在隱債名單、“3899名單制”的主體，以及地區債務(wù)率為橙色以上的地級市、一般預算低于50億的區縣級、單一體系內存量債券超200億的主體等的城投公司一般僅能夠借新還舊?！?5號文”后為突破融資限制，多地城投公司按照聚焦主業(yè)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的原則，通過(guò)整合、重組等方式更名或新設產(chǎn)業(yè)投資集團。根據企查查顯示，近半年以來(lái)，全國更名或新設立的產(chǎn)業(yè)投資集團約有500余家；新成立或更名的產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團約600余家。
表1：2023年9月后部分新設立或更名的產(chǎn)業(yè)投資/發(fā)展集團
預計未來(lái)將會(huì )有更多地方平臺公司通過(guò)新設或更名轉型為產(chǎn)業(yè)類(lèi)城投公司。從短期來(lái)看，受“35號文”一系列政策影響，轉型成為產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體是突破名單制和發(fā)債指標限制的短期“特效藥”，使其能夠在資本市場(chǎng)繼續開(kāi)展債券融資；從長(cháng)期來(lái)看，一方面，整合重組后的產(chǎn)業(yè)類(lèi)城投能夠憑借優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、資源創(chuàng )造的現金流對存量債務(wù)進(jìn)行兌付，有效緩解區域債務(wù)壓力，真正統籌好地方債務(wù)風(fēng)險化解和穩定發(fā)展，積極穩妥防范化解地方債務(wù)風(fēng)險。另一方面，轉型成為產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體符合發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的要求。城投公司作為區域新質(zhì)生產(chǎn)力形成和發(fā)展的重要微觀(guān)主體，對標現代化產(chǎn)業(yè)體系建設要求打造現代新國企是必經(jīng)之路。構建產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體、發(fā)展現代化產(chǎn)業(yè)將有利于城投公司聚焦現代化產(chǎn)業(yè)體系建設，以構建現代化產(chǎn)業(yè)體系為目標和方向，通過(guò)領(lǐng)投、跟投和特許經(jīng)營(yíng)等方式，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟、數字經(jīng)濟、戰略性新興產(chǎn)業(yè)等，持續推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚、化解過(guò)剩產(chǎn)能和轉型升級，培育區域核心競爭力和創(chuàng )新能力。三、城投公司產(chǎn)業(yè)化轉型“四步走”那么，在政策監管和成功案例指導下，城投公司如何實(shí)現產(chǎn)業(yè)化轉型？從“35號文”后涌現的一批產(chǎn)業(yè)投資集團實(shí)踐經(jīng)驗可知，規避“3899名單制”影響關(guān)鍵在于選好合適的產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體公司。確定主體后為滿(mǎn)足交易所“335指標”，城投公司產(chǎn)業(yè)化轉型應重點(diǎn)關(guān)注壓降非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（城建類(lèi)資產(chǎn)）比重、非經(jīng)營(yíng)性收入（城建類(lèi)收入）比重以及財政補貼占凈利潤的比重。第一步，選好產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體公司。首先，根據交易所相關(guān)政策，獲得“產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體”身份的首要因素是：發(fā)行人不在“借新還舊名單”和財政部隱債名單內，同時(shí)發(fā)行人的母公司、重要子公司、擔保人等關(guān)聯(lián)方均不在上述名單內。為突破借新還舊限制、實(shí)現更大范圍新增，建議選擇目標產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體自身及重要子公司均不在“3899名單制”和財政部隱性債務(wù)名單內。判斷是否在名單內，主要通過(guò)兩種途徑查詢(xún)：一是與本地財政部門(mén)溝通查詢(xún)是否被上報至“3899名單”內，二是嘗試通過(guò)當地授信銀行進(jìn)行查詢(xún)。其次，為進(jìn)一步規避重要關(guān)聯(lián)方對目標產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體的影響，建議選擇由地方政府或管委會(huì )政府直接新設全資控股目標產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體，再開(kāi)展資產(chǎn)和股權劃撥，以更高概率突破借新還舊限制。從現實(shí)情況來(lái)看，在多地政府要求壓降融資平臺數量的背景下，新設空殼平臺概率不高。因此，如何“求實(shí)”目標產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體的業(yè)務(wù)將遠遠優(yōu)先于新設主體僅用于包裝發(fā)債的“務(wù)虛”工作。最后，如果地方政府無(wú)法新設目標產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體，則優(yōu)先篩選不在名單內且不涉及隱性債務(wù)，并且主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化收入較高的主體，例如擁有園區租金的園區運營(yíng)管理公司、擁有景區門(mén)票收入的景區經(jīng)營(yíng)管理公司、擁有小貸等金融業(yè)務(wù)收入的資產(chǎn)/金融投資公司等。（二）注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)第二步，注入優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以滿(mǎn)足交易所“335指標”第一條要求，壓降非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（城建類(lèi)資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重。根據“1號指引”對城市建設企業(yè)的定義，為滿(mǎn)足該指標要求，考慮城投公司作為地方經(jīng)濟重要抓手的國有屬性以及做大做實(shí)資產(chǎn)規模的長(cháng)遠需求，重點(diǎn)考慮通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比重的方式來(lái)壓降非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（城建類(lèi)資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重。根據城望集團服務(wù)全國各地城投公司資產(chǎn)整合注入的經(jīng)驗，建議重點(diǎn)挖掘商鋪、門(mén)面房、廠(chǎng)房、酒店、礦產(chǎn)資源、清淤砂資源、廣告經(jīng)營(yíng)權、公共停車(chē)位收費經(jīng)營(yíng)權、景區門(mén)票收費權等優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。值得一提的是，2024年1月1日，《企業(yè)數據資源相關(guān)會(huì )計處理暫行規定》（財會(huì )〔2023〕11號）正式施行，挖掘數據資產(chǎn)價(jià)值大有可為。第三步，持續增加經(jīng)營(yíng)性收入以滿(mǎn)足交易所“335指標”第二條要求，壓降非經(jīng)營(yíng)性收入（城建類(lèi)收入）占總收入比重。城建類(lèi)收入與城建類(lèi)資產(chǎn)相對應，主要包括市政基礎設施項目建設與運營(yíng)、土地一級開(kāi)發(fā)收入兩個(gè)方面。其中，市政基礎設施項目建設與運營(yíng)主要指城市道路、公共交通、供水、排水、燃氣、熱力、園林、環(huán)衛、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設施及附屬設施的土建、管道、設備安裝等項目收入，如公共交通售票收入，水、電、氣等收費收入。類(lèi)似地，壓降非經(jīng)營(yíng)性收入比重的重點(diǎn)在于拓展經(jīng)營(yíng)性收入，建議重點(diǎn)挖掘商鋪、門(mén)面房、廠(chǎng)房等租賃收入，礦產(chǎn)資源、清淤砂資源等資源開(kāi)發(fā)收入，以及廣告經(jīng)營(yíng)、公共停車(chē)位收費、景區門(mén)票收費等特許經(jīng)營(yíng)權相關(guān)的收入。第四步，轉變政府補貼方式以滿(mǎn)足交易所“335指標”第三條要求，壓降財政補貼占凈利潤比重。根據各地實(shí)踐經(jīng)驗來(lái)看，壓降財政補貼占凈利潤比重主要通過(guò)做大毛利潤規模、提升投資收益或公允價(jià)值變動(dòng)收益、將政府補貼現金流轉變?yōu)闃I(yè)務(wù)收入等方法。做大毛利潤規模要求城投公司提升資產(chǎn)運營(yíng)質(zhì)效，如提升貿易收入規模來(lái)提高毛利潤規模，被業(yè)內公認為是較為便捷高效的方法；提升投資收益方面，建議城投公司參股效益較好的企業(yè)獲得參股收益，公允價(jià)值變動(dòng)收益方面則建議爭取劃入更多優(yōu)質(zhì)的投資性房地產(chǎn)資源（如門(mén)面房、廠(chǎng)房等）；將政府補貼現金流轉變?yōu)闃I(yè)務(wù)收入建議政府補貼現金流通過(guò)其他方式以業(yè)務(wù)收入的形式確認營(yíng)業(yè)收入。一攬子化債政策背景下，城投公司如何高質(zhì)量開(kāi)展投融資工作時(shí)刻考驗著(zhù)地方政府和城投公司的智慧和魄力。正如黃宗羲在《山居雜詠》中所寫(xiě)：“鋒鏑牢囚取決過(guò)，依然不廢我弦歌。死猶未肯輸心去，貧亦其能奈我何！”，無(wú)論手握怎樣的人生劇本，無(wú)論何時(shí)何地，他都始終保持著(zhù)強大的精神定力，一生浮沉，卻永葆理想情懷。城投的發(fā)展也需要地方政府和城投公司堅定信心、保持定力，在方向上更聚焦，在目標上更明確，在措施上更實(shí)化，在落實(shí)上更用力才能在轉型浪潮中自主沉浮。
