2021年以來(lái)各地通過(guò)城投公司加杠桿補充地方財力以維穩土地市場(chǎng)，而城投托底拿地開(kāi)工率低，土地閑置沉淀導致城投平臺債務(wù)還本付息壓力攀升。

通過(guò)發(fā)行土儲專(zhuān)項債，地方政府能夠以較低的成本籌集資金，以此償還或替換城投公司過(guò)去因維持土地市場(chǎng)穩定而承擔的高息債務(wù)，有助于減輕城投平臺的債務(wù)負擔。

2024年12月專(zhuān)項債省級“自審自發(fā)”開(kāi)始試點(diǎn)，浙江省、江蘇省、廣東省和山東省此類(lèi)土地依賴(lài)程度更高、城投拿地托底現象更為顯著(zhù)的省份，因其土地價(jià)值高、財政彈性足，專(zhuān)項債用于收購閑置土地的體量可能會(huì )更大。

需注意的是，地方發(fā)行專(zhuān)項債需要平衡資金收益以?xún)斶€本息，土儲專(zhuān)項債的還款來(lái)源依賴(lài)于土地出讓收入，地方政府還需考慮如何消化收儲后的土地資源，避免單純增加財政負擔和債務(wù)壓力，未來(lái)其成效仍取決于資產(chǎn)定價(jià)博弈、地方政府的資源整合能力及土地市場(chǎng)的復蘇節奏。

地方政府發(fā)行的土地儲備專(zhuān)項債券將主要用于從持有土地的公司購買(mǎi)閑置土地。此外，該專(zhuān)項債券募集的資金還可用于開(kāi)發(fā)待售土地（這是此前的常見(jiàn)用途），或購買(mǎi)存量商品房以改建為保障房。

用土地儲備專(zhuān)項債券收購保障性住房的情況目前仍較為有限，但惠譽(yù)預計，將閑置商品房轉化為保障房后，其中許多資產(chǎn)將被注入已經(jīng)從事保障房開(kāi)發(fā)和建設的城投企業(yè)中。

重啟后的土地儲備專(zhuān)項債券將優(yōu)先用于收購指定用途的閑置土地，收購價(jià)格可能是以成本加成的模式確定，考慮土地持有者的相關(guān)融資和交易成本，并可能以折扣價(jià)格收購。

該政策將減輕近年來(lái)購買(mǎi)開(kāi)發(fā)用地的城投企業(yè)的投資壓力，并降低因長(cháng)期持有土地而未開(kāi)發(fā)產(chǎn)生的合規風(fēng)險。城投企業(yè)可利用該筆政府提供的資金償還債務(wù)、補充營(yíng)運資本或投資新項目。具體的對信用狀況的影響將視情況而定，但以接近原始對價(jià)的價(jià)格將土地置換成現金將提高城投企業(yè)的財務(wù)靈活性。

自然資源部和財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好運用地方政府專(zhuān)項債券支持土地儲備有關(guān)工作的通知》（“45號文”）對運用專(zhuān)項債支持土地儲備的收儲范圍、項目選擇、收益平衡、監督管理等流程環(huán)節作出了清晰嚴格的要求，旨在引導各地規范開(kāi)展土儲專(zhuān)項債項目。

45號文承襲242號文，強調土儲專(zhuān)項債應優(yōu)先收回閑置土地，并明確2024年11月7日之后供應的土地不列入存量閑置土地范圍。在項目選擇方面，要求優(yōu)先選擇成熟度高、操作性強、預期效益顯著(zhù)、風(fēng)險低的項目，說(shuō)明專(zhuān)項債并非不考慮收益、無(wú)差別支持各類(lèi)項目，各地政府應從項目風(fēng)險和收益平衡的角度篩選符合要求的項目。

45號文提出，專(zhuān)項債資金可在同一土地儲備項目?jì)鹊牟煌貕K之間調劑使用，以單個(gè)土地儲備項目為單位保證收益平衡，這一點(diǎn)為實(shí)操提供了靈活性。例如，單一地塊如果預期收益不足，地方或可通過(guò)組合項目滿(mǎn)足收益平衡要求。此外，45號文強調不得利用專(zhuān)項債券資金反復回購，造成債券資金空轉、虛增財政收入。此舉旨在避免地方政府在執行層面偏離政策“初衷”，確保專(zhuān)項債資源充分運用于改善房地產(chǎn)供需格局，切實(shí)起到促進(jìn)市場(chǎng)“止跌回穩”的效果。

遵循45號文精神，專(zhuān)項債資源將優(yōu)先向收益更有保障的回儲項目?jì)A斜，最終落地規模與地方財力水平、項目收益情況等因素相關(guān)。如廣東省專(zhuān)項債發(fā)行文件所示，閑置土地回收的預期收益依賴(lài)于未來(lái)年份的土地出讓凈收入。這表明，隨著(zhù)市場(chǎng)回穩，土地的潛在增值空間越大，對專(zhuān)項債本息的覆蓋能力越強，才更符合“預期效益顯著(zhù)、風(fēng)險低”的標準。因此，專(zhuān)項債資源更可能向土地具有潛在收益空間的區域傾斜。

根據政府工作報告，今年安排的4.4萬(wàn)億元專(zhuān)項債券將綜合用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等方面，土地回儲只是其中之一。對于有限的專(zhuān)項債資源，各地政府將在推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展和解決存量問(wèn)題之間尋求平衡。財力相對充裕的地區更有能力將資源投入土地和商品房回儲方面，尤其是“自審自發(fā)”試點(diǎn)省份的政策力度值得關(guān)注。

從本次廣東省專(zhuān)項債收儲結果來(lái)看，土地權利人為城投企業(yè)的比例約占四成，且整體折價(jià)力度不大。發(fā)行土地儲備專(zhuān)項債用于回收城投企業(yè)賬上無(wú)開(kāi)發(fā)計劃的土地資產(chǎn)，并將其置換為直接可用于償還債務(wù)的資金來(lái)源，有助于城投企業(yè)快速盤(pán)活閑置土地，優(yōu)化資產(chǎn)結構，緩解相關(guān)流動(dòng)性和債務(wù)壓力。

專(zhuān)項債用于土地儲備可以增強地方政府資金流動(dòng)性，填補地方政府有專(zhuān)項債發(fā)行額度但缺乏合適項目的空缺，提高專(zhuān)項債的使用效率，緩解財政資金壓力，有助于地方政府安排化債資金。同時(shí)，通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項債回收城投企業(yè)土地，推動(dòng)城投企業(yè)債務(wù)轉移至地方政府，是地方政府主動(dòng)闊表減輕城投企業(yè)壓力的表現，對當前地方債務(wù)風(fēng)險持續化解有積極作用。

雖然2024下半年以來(lái)財政部、自然資源部等出臺政策已掃清專(zhuān)項債發(fā)行重新用于土地儲備的障礙，2025年初廣東、北京等地的發(fā)行亦給其他省市帶來(lái)積極的示范，但土地儲備僅為新增專(zhuān)項債券用途，本質(zhì)上并未提升地方政府債務(wù)限額，新增用于土地儲備的專(zhuān)項債券勢必擠占地方政府用于其他項目的專(zhuān)項債券新增發(fā)行空間。

對于本身財政實(shí)力偏弱，地方債務(wù)新增空間較小的省份，新增專(zhuān)項債券發(fā)行亦在規模上存在局限性，且對當地債務(wù)管理和專(zhuān)項債資金分配提出更高的要求。預期各地新增發(fā)行土地儲備專(zhuān)項債券的規模、收儲力度及收儲價(jià)格有較大差異，仍需對后續發(fā)行情況保持關(guān)注。