我們認為本次會(huì )議既“實(shí)事求是”，又“積極有為”。實(shí)事求是體現為科學(xué)對待二季度疫情反彈前設定的增速目標，積極有為體現為針對現階段經(jīng)濟中的問(wèn)題有的放矢，積極應對，力爭實(shí)現最好結果。比如，財政政策要有效彌補社會(huì )需求不足，支持地方政府用足用好專(zhuān)項債務(wù)限額。貨幣政策繼續保持流動(dòng)性供給寬松，著(zhù)力提振信貸投放。安全底線(xiàn)方面涉及糧食、能源、房地產(chǎn)、村鎮銀行等等，而平臺經(jīng)濟的監管將常態(tài)化，同時(shí)推出一批“綠燈”投資案例。我們預計下半年樓市有望企穩回暖，經(jīng)濟將繼續復蘇，CPI通脹有上行空間。

實(shí)事求是對待經(jīng)濟目標，但政策積極有為，力爭實(shí)現最好結果。本次會(huì )議強調要“保持經(jīng)濟運行在合理區間，力爭實(shí)現最好結果”。我們認為，在疫情已經(jīng)造成了較大負面影響的現實(shí)背景下，以接觸性服務(wù)業(yè)為代表的部分行業(yè)損失難以通過(guò)后續趕工來(lái)彌補，因此以傳統日歷年度（1月1日至12月31日）為衡量區間的GDP增長(cháng)目標在此情況下適用性降低。本次政治局會(huì )議的提法體現了政策層科學(xué)、實(shí)事求是地對待經(jīng)濟增速目標的態(tài)度。但是這不意味著(zhù)政策“躺平”，相反，政策基調仍然積極有為。政策要“力爭實(shí)現最好結果”，提出“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展預期目標”，并且要求“宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為”，“各地區各部門(mén)要切實(shí)負起責任”，“經(jīng)濟大省要勇挑大梁”，這些都體現了宏觀(guān)政策仍會(huì )加大力度穩增長(cháng)。

會(huì )議指出，要“綜合看、系統看、長(cháng)遠看”疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的關(guān)系，“特別是要從政治上看、算政治賬”，并且強調“出現了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰”。在嚴格疫情防控的同時(shí)，會(huì )議強調要“保證影響經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的重點(diǎn)功能有序運轉，該保的要堅決保住”。并且對于中遠期的科學(xué)疫情防控，要“做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發(fā)”。

宏觀(guān)政策著(zhù)力解決需求不足問(wèn)題，下面分別是我們對財政政策和貨幣政策的展望：

? 財政政策要有效彌補社會(huì )需求不足，用好地方專(zhuān)項債，支持地方政府用足用好專(zhuān)項債務(wù)限額。我們認為下半年財政政策將繼續支持消費和投資復蘇，有財力的地方政府或通過(guò)發(fā)放消費券或補貼等方式刺激家電等大件消費、綠色消費，而隨著(zhù)專(zhuān)項債在今年6月基本發(fā)行完畢，有望在3季度集中撥付使用以支持基建發(fā)力。截至2021年底，地方專(zhuān)項債限額高于余額約1.3萬(wàn)億元，我們預計可通過(guò)增發(fā)限額與余額的差額部分，用于地方隱債化解和投資項目，緩解今年地方政府收支缺口的壓力。從分省數據看，北京、上海、河南、福建、河北等省剩余額度較多，由于這些省份隱債體量相對較小，我們預計或更多用于投資項目建設。

? 貨幣政策亦要承擔“彌補社會(huì )需求不足”的責任，這就要求貨幣政策在流動(dòng)性的供應端保持相對充足的狀態(tài)。在經(jīng)濟內生需求較為疲弱的背景下，提振信貸投放、拉動(dòng)總需求的一個(gè)有效途徑是政策性金融等準財政的投放，用好新增的政策性銀行信貸和基礎設施投資基金是關(guān)鍵。

除了糧食、能源以及生產(chǎn)之外，防范地產(chǎn)風(fēng)險和村鎮銀行風(fēng)險是守住安全底線(xiàn)的重要方向。地產(chǎn)方面強調要壓實(shí)地方政府責任，保交樓、保民生，我們預計未來(lái)政府、房企、金融機構各方將共同發(fā)揮積極性，盡快籌資金、盤(pán)活存量資產(chǎn)、加快化債，做好保交樓，并用足用好因城施策工具箱，穩定銷(xiāo)售預期，實(shí)現樓市資金正循環(huán)。同時(shí)，我們預計村鎮銀行風(fēng)險亦涉及到基本民生，將妥善化解，打擊金融犯罪，保障儲戶(hù)基本利益。

集中推出一批平臺經(jīng)濟“綠燈”投資案例。2022年3月，國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )專(zhuān)題會(huì )議提出“通過(guò)規范、透明、可預期的監管，穩妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進(jìn)平臺經(jīng)濟平穩健康發(fā)展，提高國際競爭力” 。2022年4月，中央政治局會(huì )議提出“促進(jìn)平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專(zhuān)項整改，實(shí)施常態(tài)化監管，出臺支持平臺經(jīng)濟規范健康發(fā)展的具體措施”。本次會(huì )議明確提出“推出一批平臺經(jīng)濟‘綠燈’投資案例”。這將有助于我國平臺經(jīng)濟的長(cháng)期健康發(fā)展，激發(fā)我國的數字經(jīng)濟潛力和國際競爭力。

總之，本次政治局會(huì )議積極回應現階段經(jīng)濟發(fā)展中以及市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。防風(fēng)險、穩增長(cháng)的信號非常明確。我們預計下半年樓市將企穩回暖，隨著(zhù)市場(chǎng)情緒好轉，前期落地的政策效果將逐步顯現，而下半年政策力度也將可能加大，經(jīng)濟繼續復蘇態(tài)勢已經(jīng)比較清晰，CPI通脹也有上行空間。

政治局會(huì )議延續“穩中求進(jìn)”工作目標，政策基調并未出現明顯調整依然維持寬松，并回應當前市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題。A股市場(chǎng)7月初開(kāi)始從前期的單邊反彈轉為震蕩波動(dòng)，投資者較為關(guān)注經(jīng)濟和政策預期的邊際變化。我們從7月中旬左右提示關(guān)注中下旬可能召開(kāi)的中央政治局會(huì )議，從會(huì )議公告來(lái)看，以下幾個(gè)內容值得重點(diǎn)關(guān)注：1）從經(jīng)濟層面來(lái)看，本次會(huì )議肯定了前期的工作成效，“有效統籌疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展工作”，同時(shí)也客觀(guān)強調“當前經(jīng)濟運行面臨一些突出矛盾和問(wèn)題”，要“鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢”，“保持經(jīng)濟運行在合理區間，力爭實(shí)現最好結果”，并提出“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展預期目標”；2）在政策力度方面，貨幣政策“要保持流動(dòng)性合理充?！?，一定程度上有助于緩解市場(chǎng)在近期國內物價(jià)指標上行背景下對貨幣政策取向的擔心；3）疫情防控方面，正確認知“疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的關(guān)系”，“特別是要從政治上看、算政治帳”，“堅持動(dòng)態(tài)清零”；4）對于近期市場(chǎng)關(guān)注較多的房地產(chǎn)及村鎮銀行風(fēng)險，會(huì )議也做了相應回應，在地產(chǎn)方面“壓實(shí)地方政府責任，保交樓、穩民生”，妥善化解一些地方村鎮銀行風(fēng)險。5）在平臺經(jīng)濟方面，會(huì )議表態(tài)“對平臺經(jīng)濟實(shí)施常態(tài)化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例”；另外，6）會(huì )議對就業(yè)、糧食安全保障、能源資源供應、國企改革、進(jìn)出口等也做了回應和明確?？偟膩?lái)看，我們認為本次會(huì )議在肯定近期疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展均取得一定成效的背景下，政策基調并未出現明顯調整依然維持寬松,同時(shí)客觀(guān)闡述并回應了當前市場(chǎng)關(guān)注的一些問(wèn)題。

下半年繼續關(guān)注“穩增長(cháng)”政策落實(shí)。從國內來(lái)看，六月下旬以來(lái)，一方面地產(chǎn)行業(yè)資金鏈的問(wèn)題在持續發(fā)酵，另一方面，疫情的局部反復使得穩增長(cháng)政策落地面臨一定的制約，市場(chǎng)在4月底反彈兩個(gè)月以后，擔心開(kāi)始增多、進(jìn)入盤(pán)整狀態(tài)。從海外來(lái)看，長(cháng)端利率已經(jīng)有所回調，市場(chǎng)擔心通脹緩解可能較慢，同時(shí)對增長(cháng)的擔心還在消化中。本次政治局會(huì )議在政策層面尤其是貨幣政策維持了相對寬松的表述，在地產(chǎn)相關(guān)問(wèn)題上也有較為明確的表態(tài)，一定程度有望緩解市場(chǎng)擔憂(yōu)，往后看，政策落實(shí)帶來(lái)的基本面修復可能較為重要，在國內增長(cháng)復蘇彈性暫時(shí)不強的背景下，接下來(lái)需要關(guān)注政策落實(shí)對經(jīng)濟基本面的改善，以及對近期風(fēng)險事件的應對，尤其是地產(chǎn)行業(yè)面臨的情況，使得政策果斷處理的必要性在增加，后續進(jìn)展也值得關(guān)注。

穩而后進(jìn)，輕大盤(pán)，重結構。我們在下半年展望中強調“穩而后進(jìn)”，主要因為三個(gè)方面的原因，一方面，疫情的潛在反復可能會(huì )使得穩增長(cháng)政策落地存在約束，增長(cháng)復蘇彈性減弱，另一方面，地產(chǎn)情況下半年情況較為關(guān)鍵，在持續了快一年的銷(xiāo)量大幅下滑后，地產(chǎn)資金鏈可能會(huì )面臨一定壓力；另外，海外“脹”后有“滯”，地緣沖突帶來(lái)的影響可能并未完全過(guò)去，等等。這些因素共同作用下，中國市場(chǎng)取得絕對收益也會(huì )面臨一定挑戰。當前，市場(chǎng)情緒相比前期已經(jīng)有所降溫，在關(guān)注二季度業(yè)績(jì)及經(jīng)濟修復的同時(shí)，也需要關(guān)注后續政策落實(shí)。整個(gè)下半年看，要注意把握市場(chǎng)節奏和靈活性。配置上以穩為主，我們依然以低估值、與宏觀(guān)關(guān)聯(lián)度不高或有政策支持的領(lǐng)域為主。成長(cháng)風(fēng)格在前期連續反彈后，性?xún)r(jià)比在減弱，波動(dòng)正在加大。近期上游價(jià)格已經(jīng)大幅回調，逐步開(kāi)始關(guān)注中下游產(chǎn)業(yè)可能出現的修復，戰略性風(fēng)格切換至成長(cháng)的契機需要關(guān)注海外通脹及中國穩增長(cháng)等方面的進(jìn)展。我們后續仍將繼續關(guān)注中外政策變化、經(jīng)濟增長(cháng)、疫情及中美關(guān)系等因素來(lái)更新我們對市場(chǎng)路徑和結構表現的判斷。

政治局會(huì )議對貨幣政策的定調是“保持流動(dòng)性合理充?！?，今年年內貨幣政策可能還是會(huì )維持寬松，流動(dòng)性可能還是會(huì )比較充裕。目前隔夜利率已經(jīng)降至1%，DR007中樞降至1.5%-1.6%，2020年4月市場(chǎng)對流動(dòng)性預期最寬松的時(shí)候，DR007的中樞也就是1.3%-1.4%，現在的資金面是非常松的。在政治局會(huì )議定調之后，后面資金面預期可能會(huì )更加穩定，我們認為短端可以放心配置，投資組合也有必要維持一定的杠桿。

政治局會(huì )議還強調“加大對企業(yè)的信貸支持”，政策還是希望推動(dòng)信用擴張。不過(guò)，下半年信用擴張空間可能有限，這里面主要是兩個(gè)方面的限制。一是房地產(chǎn)相關(guān)融資很難明顯增長(cháng)，盡管房地產(chǎn)政策可能還會(huì )繼續放松，但是政策重心在于保交樓、穩民生，這樣房地產(chǎn)從土地出讓到新開(kāi)工，短期可能很難明顯回升，房地產(chǎn)相關(guān)的融資需求可能還是會(huì )偏低；二是政府債券融資可能回落，上半年政府債券發(fā)行節奏較快，對社會(huì )融資形成明顯支撐，但是下半年政府債券融資會(huì )回落，政府債券融資的支撐作用明顯減弱。上半年實(shí)體融資需求弱，各類(lèi)金融機構資金較多，對債券配置需求較強，這個(gè)情況下可能還會(huì )延續。今年年內配置力量可能會(huì )繼續主導市場(chǎng)，信用這塊也是可以放心配置。

今年前7個(gè)月長(cháng)端收益率一直在震蕩，目前還沒(méi)有走出震蕩區間，市場(chǎng)對長(cháng)端的顧慮在于收益率點(diǎn)位低，市場(chǎng)擔心后面經(jīng)濟明顯反彈之后，長(cháng)端收益率會(huì )面臨比較大的調整壓力。但是目前來(lái)看，疫情之后經(jīng)濟反彈力度還是相對偏弱，從政治局會(huì )議來(lái)看，今年年內財政政策并沒(méi)有超出市場(chǎng)預期，而房地產(chǎn)政策更多是強調保交樓、穩民生，這樣后續經(jīng)濟反彈的高度可能會(huì )低于債券市場(chǎng)之前的預期。如果后續基本面沒(méi)有新的因素出現，我們判斷后續長(cháng)端利率會(huì )有一個(gè)重定價(jià)的過(guò)程，10年國債收益率可能會(huì )有一波下行行情，我們建議投資者關(guān)注相應的交易機會(huì )。

政策“保交樓”力度加大。政治局會(huì )議將“保交樓”提升到“安全底線(xiàn)”的高度，并強調“用足用好政策工具箱”“壓實(shí)地方政府責任”，我們認為可能意味著(zhù)“保交樓”政策力度將加大，且地方政府可能承擔主要責任。我們分析可以用于“保交樓”的資金來(lái)源包括：1）房企自有資金；2）后續銷(xiāo)售回款；3）建筑商工程款；4）銀行發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款；5）國企和地方AMC等政府相關(guān)主體收購，用于續建商品房、棚戶(hù)區改造安置、保障性租賃住房等，銀行提供并購貸款。我們認為，對于前四類(lèi)資金來(lái)源較難實(shí)現的問(wèn)題項目，第5種方式可能是較為可行的實(shí)現路徑；政策協(xié)調對出險房企進(jìn)行重組和清算，或者政府對銀行流動(dòng)貸款提供一定形式的增信和擔保，也能夠提供用于支持保交樓的資金。對于銀行而言，政策“保交樓”力度加大能夠改善資產(chǎn)質(zhì)量悲觀(guān)預期，化解系統性金融風(fēng)險。

穩妥化解村鎮銀行風(fēng)險。政治局會(huì )議提到“妥善化解一些地方村鎮銀行風(fēng)險，嚴厲打擊金融犯罪”。近期河南村鎮銀行處置工作正在穩步推進(jìn)，且7月15日和7月25日已分別啟動(dòng)5萬(wàn)元以及10萬(wàn)元以下的客戶(hù)存款的兌付工作，相關(guān)問(wèn)題正在得到妥善處置。近年來(lái)隨著(zhù)金融風(fēng)險攻堅戰推進(jìn)，中小銀行風(fēng)險暴露和處置進(jìn)度加快。我們認為未來(lái)幾年金融供給側改革仍將繼續，區域中小銀行加快整合、數量減少。問(wèn)題機構出清有利于穩定金融秩序、降低系統風(fēng)險，利好資產(chǎn)質(zhì)量管理審慎的優(yōu)質(zhì)機構。

下半年政策金融有望發(fā)力。政治局會(huì )議提到“用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”。6月6日國常會(huì )宣布調增政策行8000億元信貸額度；6月29日宣布政策行3000億元專(zhuān)項債補充基建資本金，我們估算最多能夠撬動(dòng)約1.5萬(wàn)億元基建投資，相當于基建投資較先前2022年的計劃提高約7個(gè)百分點(diǎn)[1]。全年來(lái)看，我們預計政策行2022年貸款增量達2.5萬(wàn)億元，約占全年銀行業(yè)新增貸款11.5%，相比2021年的6.8%明顯提升，起到逆周期調節“穩經(jīng)濟大盤(pán)”的作用。

銀行股估值和倉位位于歷史底部：2Q22銀行股基金倉位為2.76%，重回歷史低位[2]；當前A/H股銀行前向市凈率0.6x/0.4x，再度位于歷史最低點(diǎn)，顯示出長(cháng)期配置價(jià)值。近期銀行股下跌，主要由于房地產(chǎn)相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量擔憂(yōu)。我們預計隨著(zhù)穩增長(cháng)政策繼續發(fā)力、房地產(chǎn)政策協(xié)調加強，資產(chǎn)質(zhì)量預期有望企穩，銀行股估值修復。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速超預期下滑，疫情反復，房地產(chǎn)風(fēng)險擴散。

7月28日，習近平主席主持召開(kāi)中共中央政治局會(huì )議，其中對房地產(chǎn)提出“要全方位守住安全底線(xiàn)。要穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責任，保交樓、穩民生”。

會(huì )議有關(guān)房地產(chǎn)的表述內容仍以支持為主，行業(yè)政策力度或再加強。本次會(huì )議仍沿用了4月政治局會(huì )議中提出的“支持剛性和改善性住房需求”的相關(guān)表述，并著(zhù)重強調要“因城施策用足用好政策工具箱”，較4月會(huì )議中“支持各地從當地實(shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”的表述更加積極。我們統計4月會(huì )議以來(lái)各地累計出臺的住房需求支持政策超180條，其中近60條涉及限購、限售、限貸政策調節，對于新房銷(xiāo)售復蘇起到了一定促進(jìn)效果，6月高頻口徑新房銷(xiāo)售面積同比跌幅較4月收窄28ppt至-30%。往前看，盡管超高能級城市核心區受限于房?jì)r(jià)管理目標或難有明顯放松，但我們認為各地房地產(chǎn)行業(yè)政策力度（尤其是限購、限貸方面）或進(jìn)一步加強以支持銷(xiāo)售景氣度復蘇。

會(huì )議高度強調“穩民生”的“地方責任”，地方政府在項目層面的“保交樓”舉措或將持續加碼。政治局會(huì )議首次明確提及“壓實(shí)地方政府責任，保交樓、穩民生”，并將其與“安全底線(xiàn)”相掛鉤，表明了中央在解決停工問(wèn)題上的決心和信心。我們預計后市供給側相關(guān)舉措可能更多落在項目層面，相關(guān)措施可能包括：積極推進(jìn)央國企和AMC等機構市場(chǎng)化收并購項目、地方收購出險企業(yè)未售貨值以補充停工項目建設資金、金融機構提供后進(jìn)先出貸款推進(jìn)復工、加速出險企業(yè)債務(wù)重組以盤(pán)活資金用于交樓等。我們認為“保交樓”舉措的持續落地將有望穩定消費者購房信心，推進(jìn)行業(yè)基本面修復。

我們預計市場(chǎng)景氣度或將緩慢修復，具體節奏視相關(guān)舉措落地情況而定。7月以來(lái)銷(xiāo)售修復節奏有所趨緩，高頻口徑銷(xiāo)售面積環(huán)比6月下降29%?？紤]到上述政策對于住房需求的支持與穩定，我們認為市場(chǎng)景氣度或將緩慢復蘇，但供需兩側相關(guān)舉措落實(shí)見(jiàn)效也須時(shí)間，基本面指標實(shí)際走勢或視政策落地節奏介于我們在《房地產(chǎn)2H22策略：大浪淘沙，曙光初現》中提出的中性和悲觀(guān)情形之間。

短期A(yíng)/H地產(chǎn)股波動(dòng)性或加強，建議逢低吸納優(yōu)質(zhì)龍頭房企。我們預計近期住房需求支持政策和供給側“保交樓”舉措或陸續出臺，但3季度企業(yè)信用債到期仍較密集，且銷(xiāo)售復蘇節奏仍存在一定不確定性，短期A(yíng)/H地產(chǎn)股受情緒影響波動(dòng)性可能加強。中期維度上我們認為優(yōu)質(zhì)龍頭房企仍將更多受益于基本面邊際修復，長(cháng)期演繹出集中度提升邏輯的確定性仍在，建議擇機逢低進(jìn)行吸納。

風(fēng)險提示：政策變化或基本面修復不及預期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預期。

我們認為，此次政治局會(huì )議在促進(jìn)地方政府用好專(zhuān)項債和信貸額度，落實(shí)基建實(shí)物工作量，以及推動(dòng)保交房，穩民生方面做了強調，有利于穩定市場(chǎng)對穩增長(cháng)的信心和預期。

地產(chǎn)基建鏈建材我們建議關(guān)注兩條主線(xiàn)，第一條就是受益于基建穩增長(cháng)政策帶來(lái)實(shí)物工作量落地的標的，涉及到防水材料、水泥產(chǎn)業(yè)鏈、塑料管道三個(gè)細分領(lǐng)域。會(huì )議提出，要“用好地方政府專(zhuān)項債券資金，支持地方政府用足用好專(zhuān)項債務(wù)限額，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”，是對之前穩增長(cháng)政策基調的延續，更注重對已發(fā)放的專(zhuān)項債、新增信貸和基礎建設投資基金實(shí)際使用的一個(gè)落實(shí)。我們看到，上半年財政支出已經(jīng)有明顯的加速，但因為項目端啟動(dòng)到建材需求釋放一般都會(huì )有1-2Q的時(shí)滯，上半年建材的基建端需求我們并沒(méi)有看到明顯的啟動(dòng)。但我們近期調研和交流的情況，以及水泥、螺紋鋼、工程機械等高頻中觀(guān)數據的情況，也指向了基建端實(shí)物工作量的確在落地，基建端建材的需求的確在復蘇，并且在35度以上的高溫天氣減少后，我們認為基建端的建材需求有望進(jìn)一步改善。

第二條主線(xiàn)則是受益于下半年竣工修復的標的，包括了消費建材里的涂料、五金、石膏板、家裝管道，和浮法玻璃行業(yè)，我們看到竣工實(shí)際上是不缺項目的，據中建協(xié)的統計，2021年已開(kāi)工未完工的面積，或者說(shuō)施工面積是157億平米，但竣工面積是40億平米，存量的項目足夠滿(mǎn)足3-4年竣工的需求，因此竣工項目是不缺的，當前竣工端需求雖然比新開(kāi)工好一些，但仍然處于偏疲弱的狀態(tài)，我們向企業(yè)了解到，主要是地產(chǎn)商的資金仍然偏緊張，竣工的改善需要看到地產(chǎn)商面資金的改善，這可能需要樓盤(pán)的銷(xiāo)售去化率也進(jìn)一步改善，所以今年地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善是地產(chǎn)竣工改善的前置指標，而不是新開(kāi)工的。之前市場(chǎng)比較擔憂(yōu)前期的爛尾樓事件會(huì )導致竣工的修復不及預期，同時(shí)業(yè)主不敢購買(mǎi)民企期房，可能導致新開(kāi)工的恢復會(huì )比較滯后，這次會(huì )議再次強調了“壓實(shí)地方政府責任，保交樓，穩民生”，表明了一個(gè)保交付的態(tài)度，我們認為有望緩解市場(chǎng)對爛尾樓這一風(fēng)險因素的擔憂(yōu)，有助于穩定不發(fā)生系統性風(fēng)險的市場(chǎng)預期，利好竣工端建材。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售、竣工恢復緩慢、基建實(shí)物工作量落地不及預期，疫情擴散。

回顧4月的政治局會(huì )議，當時(shí)是提出了要全面加強基礎設施建設，7月28日的政治局會(huì )議依然有基建相關(guān)的表述，主要是體現在資金端，用好地方政府專(zhuān)項債資金，支持地方政府用足用好專(zhuān)項債限額；貨幣政策方面，要用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金，我們認為未來(lái)財政和準財政政策將繼續保持對基建較大的支持力度。6月以來(lái)，基建行業(yè)數據邊際改善，單月基建投資增速環(huán)比達12%，較上月的8%環(huán)比提升；我們統計的基建招投標數據6月同比增約15%，較3月以來(lái)的持續同比下滑轉正，且7月招投標金額增速有望進(jìn)一步提升。我們認為6月以來(lái)行業(yè)觀(guān)察到的景氣改善主要得益于資金端財政政策的支持以及產(chǎn)業(yè)端的趕工期需求。向前看，專(zhuān)項債在二季度凈融資額合計約2萬(wàn)億元，疊加政策性銀行貸款等準財政支撐，我們認為基建行業(yè)有望在三季度延續高景氣。

地產(chǎn)鏈方面，考慮到近期地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險仍然存在，企業(yè)資金壓力仍較大，我們跟蹤的地產(chǎn)鏈企業(yè)包括房建設計、施工、裝飾等，企業(yè)基本面仍在不同程度上存在壓力。同時(shí)部分制造業(yè)行業(yè)景氣度也保持相對的高位。因此在投資建議上，我們建議關(guān)注三類(lèi)機會(huì )，一是受益基建穩增長(cháng)的、全國性的優(yōu)質(zhì)央企，該類(lèi)企業(yè)因全國性布局較為完善、因此受益的確定性強、盈利增長(cháng)更為穩健等；二是基建景氣度更高的細分區域；三是高景氣的建筑專(zhuān)業(yè)工程，包括新基建和部分制造業(yè)領(lǐng)域，如電力工程、化學(xué)工程、糧油工程、減隔震、建工建材檢測等。

風(fēng)險提示：政策落地效果不及預期。

地產(chǎn)開(kāi)工修復偏緩，下半年鋼鐵需求弱復蘇。本次政治局會(huì )議繼續強調“房住不炒”、將疫情防控作為經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的重要任務(wù)。我們維持此前下半年鋼鐵需求弱修復的觀(guān)點(diǎn)，核心原因在于地產(chǎn)開(kāi)工的景氣修復大概率會(huì )更晚：1）疫情仍會(huì )對鋼鐵下游需求復蘇形成擾動(dòng)。2）地產(chǎn)供給側信用風(fēng)險導致地產(chǎn)供需正向循環(huán)難成型，地產(chǎn)新開(kāi)工的修復較銷(xiāo)售進(jìn)一步遲滯，從6月宏觀(guān)數據來(lái)看，盡管地產(chǎn)銷(xiāo)售指標增速環(huán)比繼續改善（當月銷(xiāo)售面積增速環(huán)比+13.5pct），但新開(kāi)工及施工面積增速環(huán)比仍-3.2/-8.4pct，以地產(chǎn)為代表的鋼鐵下游需求仍較弱。另一方面，基建方面，下半年實(shí)物工作量的形成有望對下半年建筑用鋼的形成支撐。我們測算得到2022年全國粗鋼總消費量同比-2.8%至9.96億噸 ，下半年用鋼需求環(huán)比上半年+13.6%，其中全年建筑用鋼需求預期同比-3.7%至4.61億噸（下半年環(huán)比+17.3%），彈性較板材需求（下半年環(huán)比+10.6%）更優(yōu)。

鋼廠(chǎng)即時(shí)利潤有所修復，供給顯現企穩態(tài)勢。根據Mysteel高頻統計數據，本周五大品種鋼材產(chǎn)量為883.10萬(wàn)噸，環(huán)比上周基本持平，鋼廠(chǎng)供給萎縮放緩，主要原因為鋼廠(chǎng)利潤有所修復，根據我們的模擬，最近一周（7.18-7.24）主要鋼材品種螺紋/熱軋平均即時(shí)噸毛利為150/-198元，環(huán)比+128/+93元。

期貨超漲，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格低位反彈，持續性有待觀(guān)察。近期黑色產(chǎn)業(yè)鏈期現價(jià)格出現反彈，主要原因包括：1）6月下旬以來(lái)鋼材下游需求復蘇低于市場(chǎng)預期疊加鋼鐵供給萎縮，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格短期內跌幅較大；2）鋼廠(chǎng)復產(chǎn)預期下近期鐵礦石期貨合約超漲，導致現貨價(jià)格被動(dòng)抬升。往前看，我們認為在需求復蘇仍較弱、鋼廠(chǎng)利潤處于較低水平的背景下，行業(yè)較弱的基本面不足以支撐期貨價(jià)格較高漲幅，本輪產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格反彈持續性有待觀(guān)察。

展望2H，我們認為鋼鐵行業(yè)處于“進(jìn)退之間”。一方面是“穩增長(cháng)”落地帶來(lái)國內下游需求的逐步復蘇，產(chǎn)量壓降背景下供需有望改善，同時(shí)爐料鐵礦/焦炭?jì)r(jià)格進(jìn)入下行周期，成本壓力減小，盈利有望迎來(lái)修復；另一方面海外已經(jīng)開(kāi)始“衰退交易”，伴隨流動(dòng)性的緊縮與經(jīng)濟下行壓力，黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大概率向下尋求新的均衡。進(jìn)退之間，我們認為2H產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格中樞下行的過(guò)程中鋼鐵板塊難有趨勢性行情，重點(diǎn)把握波段性的投資機會(huì )，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)是金九銀十的旺季：需求大概率復蘇同時(shí)減產(chǎn)預期可能逐步強化,催化鋼價(jià)的反彈與鋼企利潤的擴張。同時(shí)，中長(cháng)期我們建議布局已經(jīng)走出1H高合金成本與弱內需“陰霾”的成長(cháng)性較強的特鋼新材料龍頭企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配再均衡，聚焦兩條投資主線(xiàn)：1）下行周期，緊抱經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)秀，盈利能力穩定的龍頭。2）特鋼新材料龍頭企業(yè)。

風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預期；全球經(jīng)濟加速下行；房企信用風(fēng)險惡化。

有色行業(yè)的策略環(huán)境大體是看三個(gè)元素，就是需求、供應和貨幣。當前有色行業(yè)的策略環(huán)境正在發(fā)生一些新的變化，在這三元素上均有體現。

一是需求層面，政治局會(huì )議部署下半年經(jīng)濟工作，進(jìn)一步強化中國經(jīng)濟邊際向好的預期。會(huì )議強調堅持穩中求進(jìn)工作總基調，加快構建新發(fā)展格局，著(zhù)力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，全面落實(shí)疫情要防住、經(jīng)濟要穩住、發(fā)展要安全的要求，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，并強調宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為。

二是供應層面，會(huì )議強調在新能源方面，要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系。

三是貨幣層面，昨晚美聯(lián)儲7月份議息會(huì )加息75bp符合市場(chǎng)預期，同時(shí)，也釋放了放緩加息節奏的鴿派信號。也就是在7月份加息75bp之后，目前的市場(chǎng)預期是9月、11、12月分別是50bp、25bp和25bp。

美國第二季度實(shí)際GDP年化環(huán)比初值降0.9%，預期升0.5%，第一季度終值降1.6%，修正值降1.5%，初值降1.4%。

首先，全球范圍內的貨幣緊縮出現了邊際放緩，這也為國內進(jìn)一步進(jìn)行貨幣寬松創(chuàng )造了良好的條件。我們認為，這一方面利好金融屬性較強的黃金和工業(yè)金屬，另一方面，對A股的估值水平提升有積極意義，尤其是對于新能源金屬這種估值彈性比較大的板塊更加利好。

第二，對于新能源金屬和工業(yè)金屬，本來(lái)三季度即將進(jìn)入到傳統旺季，如果穩中求進(jìn)、積極作為的政策進(jìn)一步貫徹落實(shí)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈和工業(yè)金屬的需求預期有望得以改善。我們認為，鋰、鈷、鎳、稀土等新能源金屬，以及鋁、銅等工業(yè)金屬有望在三季度迎來(lái)漲價(jià)行情，不過(guò)對于以鋁、銅等為代表的基本金屬，由于海外需求的衰退會(huì )一定程度上壓制漲價(jià)彈性。

第三，從供應層面，會(huì )議強調了在新能源方面，要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系。這意味著(zhù)政策層已經(jīng)充分認識到新能源金屬在上游資源供應環(huán)節對外依存度高的供應風(fēng)險問(wèn)題。我們認為，針對鋰鈷鎳等新能源關(guān)鍵資源的國內開(kāi)發(fā)和國際并購的鼓勵性政策有望進(jìn)一步出臺，這對推動(dòng)新能源金屬上游公司的資源自給率的提升有積極意義，也有利于提升行業(yè)板塊的估值水平。

風(fēng)險提示：1）海外需求衰退超預期；2）通脹壓力超預期，導致美聯(lián)儲放緩加息低于預期。

近一個(gè)月化工品價(jià)格加速回落。進(jìn)入六月以來(lái)我們觀(guān)察到化工品價(jià)格加速回落，生意社化工指數從六月高點(diǎn)已累計下跌16.0%。PPI指標近期環(huán)比增幅持續收窄，6月環(huán)比增長(cháng)0.4%，我們預計未來(lái)有轉負可能。我們認為化工品整體走弱的原因有兩點(diǎn)，即需求修復不及預期和原油價(jià)格回落。原油方面，布倫特原油自6月14日的高點(diǎn)125.2美元/桶下跌至當前的98.8美元/桶，跌幅達到21%。我們認為在全球原油并未有效增產(chǎn)之際，這一價(jià)格下跌更多體現的是對于全球需求的擔憂(yōu)。后續油價(jià)依然有很大的不確定性。需求方面，上海疫情反復對2Q全國經(jīng)濟造成較大壓力，市場(chǎng)預期3Q需求或逐步企穩。截至六月國內房屋新開(kāi)工面積累計同比下跌34.4%，并且跌幅持續走闊，在房住不炒的政策指引下地產(chǎn)短期或難見(jiàn)拐點(diǎn)。另一方面，為應對汽車(chē)消費萎縮，國家推出汽車(chē)購置稅減免政策，6月中國汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量階段性反彈，持續性仍待觀(guān)察。在當前整體經(jīng)濟走勢并未明朗之際，終端消費復蘇力度需持續跟蹤。

政治局會(huì )議指出，要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系。宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會(huì )需求不足。結合這兩點(diǎn)，站在當下，我們認為：1）國內與海外新能源支持力度持續加大，相關(guān)新能源材料需求增速明顯，建議關(guān)注景氣持續的EVA、工業(yè)硅、碳纖維、聚醚胺與技術(shù)壁壘高的電解液、POE等環(huán)節；2）需要適當配置上游資產(chǎn)對沖能源價(jià)格上行的可能性；3）一線(xiàn)龍頭的性?xún)r(jià)比突出，我們看好一線(xiàn)化工龍頭的長(cháng)期成長(cháng)性，龍頭估值優(yōu)勢明顯，同時(shí)龍頭企業(yè)未來(lái)三年資本開(kāi)支較大，中長(cháng)期成長(cháng)性較強；4）國內經(jīng)濟復蘇趨勢確定，建議關(guān)注TDI、粘膠短纖與純堿等彈性品種。

風(fēng)險提示：政策執行力度低于預期，產(chǎn)品需求低于預期，產(chǎn)能建設進(jìn)度低于預期。

家電板塊作為地產(chǎn)后周期板塊，市場(chǎng)預期及板塊估值受地產(chǎn)政策影響不斷波動(dòng)。我們認為，本次政治局會(huì )議提到的關(guān)于穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)、因城施策用足用好政策工具箱以及保交樓、穩民生等表述，對于穩定地產(chǎn)需求相關(guān)預期，進(jìn)而支撐家電板塊估值修復，會(huì )有一定的作用。尤其本次會(huì )議彰顯中央保交樓的決心，房地產(chǎn)竣工交付風(fēng)險若能緩解，對于支撐地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的家電品類(lèi)的需求會(huì )有一定的作用，市場(chǎng)情緒也將有望明顯回暖。當前時(shí)點(diǎn)，除了地產(chǎn)方面的政策支持，家電板塊邊際改善的因素已經(jīng)陸續出現。

中央呼吁出臺消費刺激政策，部分地區跟進(jìn)。例如今年6月工業(yè)和信息化部等五部門(mén)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》，鼓勵有條件的地方開(kāi)展綠色智能家電下鄉和以舊換新行動(dòng)。隨后北京、深圳、上海等多省市紛紛跟進(jìn)落實(shí)家電補貼細節。近期商務(wù)部《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費的若干措施》也將發(fā)布，中央有望針對家電以舊換新和綠色智能家電下鄉提出更具體的措施，市場(chǎng)翹首以待。

全國多地高溫刺激空調零售。6月中旬以來(lái)，大范圍高溫天氣來(lái)襲，華東、華中、華北及西南等地區的持續高溫開(kāi)始影響空調零售。中央氣象臺預計，7月下旬南方還將出現持續性強高溫天氣，影響范圍、強度都將超過(guò)上一輪。AVC數據，W26-W29（6.20-7.17）空調四周累計線(xiàn)上/線(xiàn)下零售額同比+41%/+8%，表現環(huán)比明顯改善。

近期主要原材料銅、鋁、鋼鐵等價(jià)格自高點(diǎn)回落，考慮家電企業(yè)普遍于1季度末、2季度初有過(guò)一輪漲價(jià)，我們預計在原材料價(jià)格下降的趨勢下，家電企業(yè)3季度的盈利能力也有望明顯改善。

人民幣匯率貶值，利好家電出口業(yè)務(wù)的盈利修復。從已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績(jì)預告看，匯率貶值帶來(lái)的業(yè)績(jì)彈性已經(jīng)開(kāi)始在出口型公司中體現。

5月底以來(lái)，隨著(zhù)上海等地疫情緩解、物流恢復，疊加618線(xiàn)上大促的拉動(dòng)，部分被壓制的消費需求得到釋放，白電、廚電、清潔電器、小家電等需求都開(kāi)始有所回暖。從1H22家電行業(yè)上市公司已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績(jì)預告來(lái)看，部分低估值、經(jīng)營(yíng)明顯邊際改善的標的受益匯率貶值、成本下降帶來(lái)的業(yè)績(jì)彈性已經(jīng)開(kāi)始體現，我們看好相關(guān)標的后續的盈利彈性。

風(fēng)險提示：市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險；市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。

我們主要分析政治局會(huì )議對航空機場(chǎng)以及物流板塊的影響。

國內航空出行復蘇有望繼續穩步推進(jìn)。政治局會(huì )議強調，“堅持外防輸入、內防反彈，堅持動(dòng)態(tài)清零”。今年上半年，部分主要城市受到了疫情大面積反復影響，航空出行受挫。6月，根據各上市公司披露的月度經(jīng)營(yíng)數顯示，國內航線(xiàn)正在穩步恢復。我們認為，堅持動(dòng)態(tài)清零的政策或將有助于國內航空出行進(jìn)一步恢復，利好航空公司基本面改善。

行業(yè)基本面處于底部區間，建議投資者關(guān)注需求恢復以及競爭趨緩帶來(lái)的航空業(yè)績(jì)改善。根據主要上市航司的預告，2Q22航司業(yè)績(jì)環(huán)比虧損進(jìn)一步擴大，當前正值暑運出行旺季，行業(yè)需求有所恢復，我們預計3Q22航司業(yè)績(jì)或現環(huán)比改善。我們認為疫后航空業(yè)基本面相較于疫情前將有改善，主要考慮1）行業(yè)供給增速相較于疫情前放緩，短期需求雖受疫情影響，但在疫情影響較小的階段，國內出行需求仍然具有潛力，或形成供需差，疊加票價(jià)市場(chǎng)化改革，航司盈利得到較大程度釋放；2）疫情下，短期需求疲軟，高油價(jià)推高航司運營(yíng)成本，行業(yè)競爭趨緩，亦有望迎來(lái)格局改善。

投資建議：航空優(yōu)于機場(chǎng)。疫情發(fā)生后，機場(chǎng)在免稅渠道中占比相較于疫情前有所下降，考慮免稅業(yè)務(wù)仍然依賴(lài)于國際線(xiàn)的恢復，大型國際機場(chǎng)基本面較大幅度改善仍需等待國際線(xiàn)進(jìn)一步放開(kāi)。

會(huì )議指出，“要提高產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩定性和國際競爭力，暢通交通物流，優(yōu)化國內產(chǎn)業(yè)鏈布局，支持中西部地區改善基礎設施和營(yíng)商環(huán)境”。

中國物流要如何暢通？我們認為中國to C端物流例如快遞的效率已經(jīng)很高，但to B端的物流效率仍有提升的空間，而to B端物流的癥結在于集約化低、信息標準化程度不一以及多種運輸方式銜接不暢，各個(gè)地方有自己的物流分銷(xiāo)體系也一定程度上造成了to B端物流的效率低。

暢通交通物流對中國物流行業(yè)意味什么？

第一，第三方物流會(huì )獲得發(fā)展。2020年中國物流總支出14.8萬(wàn)億元，第三方物流占比為44.0%，低于美國接近60%的滲透率，隨著(zhù)工業(yè)企業(yè)利潤承壓，物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認為未來(lái)企業(yè)物流外包將會(huì )是大勢所趨。

第二，物流和制造業(yè)兩業(yè)融合更加普遍，供應鏈物流集成式服務(wù)更加普遍。產(chǎn)業(yè)升級背景下對供應鏈配套的要求更高，供應鏈管理的難度和復雜度也更大，因此產(chǎn)業(yè)升級必然伴隨著(zhù)供應鏈物流的升級，目前三方物流仍以單一場(chǎng)景為主，而物流企業(yè)未來(lái)會(huì )向商流、信息流和資金流延伸，通過(guò)供應鏈管理整合流通活動(dòng)，實(shí)現物流業(yè)和制造業(yè)的兩業(yè)融合。

因此在這樣的背景下，我們看好物流細分領(lǐng)域的龍頭。

風(fēng)險提示：疫情反復；宏觀(guān)經(jīng)濟下行；成本上升；行業(yè)競爭加劇。

我們看好在“穩中求進(jìn)”的經(jīng)濟工作總基調下，伴隨疫情逐步恢復，輕工、零售、美妝行業(yè)有望迎來(lái)的業(yè)績(jì)改善。展望2H22，我們堅定看好具備核心競爭壁壘的消費龍頭市占率持續提升趨勢，推薦兩條投資主線(xiàn)：

1）受益新消費變革及國貨崛起趨勢的高景氣細分領(lǐng)域龍頭。會(huì )議強調“宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為”，我們看好高景氣細分領(lǐng)域需求的持續釋放。今年上半年，國內多地新冠疫情反復對國內消費需求、尤其是線(xiàn)下消費產(chǎn)生了較大的影響，同時(shí)供給端也受到原材料價(jià)格上漲影響，輕工零售美妝板塊業(yè)績(jì)出現分化，多數個(gè)股中報業(yè)績(jì)或面臨增長(cháng)壓力，但市場(chǎng)對此已有一定預期。此次中央政治局會(huì )議再次強調擴大需求，我們認為美妝醫美、培育鉆石等高景氣細分領(lǐng)域在滲透率提升及消費升級的推動(dòng)下需求有望持續旺盛，并且短期來(lái)看有望隨著(zhù)疫情的緩解板塊業(yè)績(jì)迎來(lái)進(jìn)一步恢復。①美妝：行業(yè)持續高景氣度，我們認為受益疫情緩和、基數下降，化妝品消費有望逐步回暖，全年銷(xiāo)售增速前低后高，后續渠道分流、流量重構、監管趨嚴，利好具備多品牌多渠道運營(yíng)、產(chǎn)品研發(fā)能力強的龍頭份額提升。②醫美：行業(yè)處于快速成長(cháng)期，新品陸續上市豐富產(chǎn)品供給，隨著(zhù)醫美線(xiàn)下消費逐步復蘇，龍頭公司業(yè)績(jì)快速成長(cháng)可期，關(guān)注膠原蛋白等新細分領(lǐng)域的機會(huì )。③培育鉆石：消費者認可度快速提升，培育鉆石滲透率仍有較大提升空間，我們預計行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺、產(chǎn)品價(jià)格堅挺，上游毛坯鉆生產(chǎn)廠(chǎng)商積極擴產(chǎn)，龍頭業(yè)績(jì)有望持續高增。④潮玩：潮玩行業(yè)持續景氣，下半年線(xiàn)下渠道有望明顯恢復，我們看好頭部企業(yè)憑借IP、會(huì )員、渠道等優(yōu)勢實(shí)現市占率持續提升。⑤新型煙草：海外需求有望保持快速成長(cháng)，國內監管政策落地后需求短期或受沖擊，但行業(yè)發(fā)展的不確定性逐漸消除，頭部企業(yè)強者愈強。

2）后續基本面有望迎來(lái)邊際改善的行業(yè)龍頭。①家居：會(huì )議指出“要穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責任，保交樓、穩民生”。隨著(zhù)疫情影響逐步減弱，6月以來(lái)家居企業(yè)接單已經(jīng)逐步復蘇，疊加相關(guān)政策逐步落地，我們預計下半年家居行業(yè)有望恢復良好增長(cháng)，頭部企業(yè)借助大家居戰略、新興渠道等實(shí)現市占率持續提升。②人服：人服行業(yè)千億元市場(chǎng)享供需兩側政策支持，復工復產(chǎn)推進(jìn)及保就業(yè)相關(guān)政策落地，有望推動(dòng)交付常態(tài)化及用工需求提升。③家用輕工：消費升級驅動(dòng)各子細分領(lǐng)域二是政府債券融資可能回落，上半年政府債券發(fā)行節奏較快，對社會(huì )融資形成明顯支撐，但是下半年政府債券融資會(huì )回落，政府債券融資的支撐作用明顯減弱持續擴容，頭部企業(yè)品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢顯著(zhù)，下半年行業(yè)需求有望隨疫情緩解逐步恢復，同時(shí)生活用紙等行業(yè)成本壓力有望改善。④運動(dòng)健身：長(cháng)期需求持續增長(cháng)，短期盈利有望受益于海運、原材料等成本下降。

風(fēng)險提示：疫情反復帶來(lái)需求波動(dòng)；原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)監管政策變化。

我們認為食品飲料行業(yè)仍將穩中向好、持續復蘇：1）在穩中求進(jìn)的總基調下，整體環(huán)境穩中向好，可以帶來(lái)消費復蘇的持續；2）會(huì )議強調宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為，利好以?xún)刃铻橹鞯氖称凤嬃闲袠I(yè)。同時(shí)，我們認為隨著(zhù)疫情防控措施常態(tài)化，防控措施對于食品飲料板塊投資情緒和基本面的邊際負面影響會(huì )減弱。

白酒消費逐步恢復。目前白酒消費逐步恢復，點(diǎn)狀疫情擾動(dòng)不改渠道信心回升趨勢?，F在是白酒消費淡季，我們認為疫情對酒企全年任務(wù)影響有限；絕大多數公司對下半年經(jīng)濟、防疫政策等仍較樂(lè )觀(guān)，年度目標未變，策略上充分挖掘增長(cháng)潛力，備戰中秋旺季。我們認為在流動(dòng)性邊際充裕、估值逐步切換至23年等因素影響下，2H22白酒板塊估值有望持續修復。

啤酒：疫后消費逐步復蘇，旅游等需求恢復驅動(dòng)板塊環(huán)比改善趨勢明顯。1）上半年疫情影響下啤酒板塊展現韌性，主因一方面上半年疫情影響呈區域性特點(diǎn)，全國化啤酒龍頭銷(xiāo)量受影響有限，另一方面疫情推動(dòng)非現飲渠道發(fā)展，此可覆蓋以?xún)?yōu)質(zhì)體驗為訴求的居家消費需求。2）整體原料價(jià)格已迎拐點(diǎn)，成本壓力或在今年四季度至明年緩解。年初至今大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化24.7/22.8/2.7/-13.2%，整體成本基本處于可控范圍內。我們預計明年整體成本或有下降趨勢，可以提振行業(yè)毛利率。

大眾品：疫情擾動(dòng)下各板塊逐漸恢復，建議關(guān)注成本與壓力放緩、利潤端有望增長(cháng)的相關(guān)公司。我們推薦關(guān)注兩條主線(xiàn)：1）成本端可控的相關(guān)企業(yè)。隨棕櫚油、PET、原奶等價(jià)格下滑，休閑食品、軟飲料、乳制品等行業(yè)利潤具備增長(cháng)空間。2）堂食恢復后業(yè)績(jì)有望進(jìn)一步改善的大眾品公司。

風(fēng)險提示：需求疲弱、原材料價(jià)格波動(dòng)、食品安全風(fēng)險。

會(huì )議指出，要推動(dòng)平臺經(jīng)濟規范健康持續發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專(zhuān)項整改，對平臺經(jīng)濟實(shí)施常態(tài)化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例。

“推動(dòng)平臺經(jīng)濟規范健康持續發(fā)展”總體上表明監管認可平臺經(jīng)濟的作用，并期望其發(fā)展在健康的路徑上，這與從年初至今，監管從多方面對平臺經(jīng)濟展現了較為友好的態(tài)度一致。從3月16日劉鶴副總理主持國務(wù)院金融委會(huì )議的表述 ，到4月25日國務(wù)院辦公廳提出的“進(jìn)一步釋放消費潛力”的《意見(jiàn)》 ，到4月29日中共中央政治局會(huì )議提出的“促進(jìn)平臺經(jīng)濟健康發(fā)展” ，再到 5月17日全國政協(xié)的專(zhuān)題協(xié)商會(huì )針對平臺經(jīng)濟再次給予了積極的措辭 ，都表明監管整體對行業(yè)的認可與支持。此外，從監管方的具體行動(dòng)看，證監會(huì )積極推進(jìn)與PCAOB的談判 、游戲版號重啟 等事件，可以看出監管對行業(yè)態(tài)度的緩和（中金2022下半年展望 | 互聯(lián)網(wǎng)：降本增效誠可貴，蓄力增長(cháng)價(jià)更高）。

“完成平臺經(jīng)濟專(zhuān)項整改，對平臺經(jīng)濟實(shí)施常態(tài)化監管”，說(shuō)明前期仍有一些問(wèn)題尚在處理過(guò)程中，但緩和不代表完全放松，未來(lái)監管步入常態(tài)化，引導行業(yè)良性發(fā)展。監管目前的緩和是張弛有度的，現階段的緩和是建立在前期監管工作的成績(jì)基礎之上的：從2020年到2021年，監管對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)非常嚴密而周全地在市場(chǎng)所能想象到的各個(gè)方面出臺了全面的法規，嚴格規范了互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)營(yíng)行為，凈化了網(wǎng)絡(luò )空氣，實(shí)現了對弱勢群體（中小企業(yè)、勞動(dòng)者、普通消費者、尤其是未成年消費者）的保護，防止了資本的無(wú)序擴張。在此種情況下，諸如“壟斷和不正當競爭”等“紅燈行為”仍然是監管態(tài)度的底線(xiàn)，同時(shí)具體細分部門(mén)還在發(fā)布陸續的細則（如限制未成年人直播打賞、網(wǎng)絡(luò )直播偷漏稅問(wèn)題等），因此我們認為常態(tài)化的監管并非放松，而是更積極地引導整體行業(yè)向良性發(fā)展。

在年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議中的措辭是“要為資本設置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長(cháng)”，本次措辭改為“集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們認為監管指導方向并未發(fā)生變化，只是前期整改已經(jīng)取得不少成果，因此可以更強調“綠燈”的一面。我們認為，一方面，符合科技進(jìn)步、促進(jìn)共同富裕方向，在目前經(jīng)濟壓力大的背景下，更值得被鼓勵，另一方面，互聯(lián)網(wǎng)平臺也可以發(fā)揮在經(jīng)濟中的表率作用，積極轉向政策鼓勵的硬科技、建立全國統一大市場(chǎng)、釋放消費潛力等方面進(jìn)一步深耕，以開(kāi)放促競爭，以競爭促創(chuàng )新。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟及監管政策不確定性，行業(yè)創(chuàng )新不及預期，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

旅游酒店餐飲以線(xiàn)下消費為主、內需屬性明顯。本次政治局會(huì )議指出高效統籌疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展工作，并強調宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為 。我們認為在疫情好轉和防控優(yōu)化的大趨勢下，社服行業(yè)有望迎來(lái)明顯復蘇，后續待經(jīng)濟企穩和消費力修復后再進(jìn)一步向疫情前水平靠攏。

2Q22國內疫情反復下社服公司業(yè)績(jì)承壓；6月份以來(lái)疫情趨勢逐步向好、行業(yè)恢復好轉。1）旅游：2022年勞動(dòng)節假期五天（4月30日-5月4日）國內出游人次恢復至疫情前（2019年）同期的66.8%，系2020年端午節以來(lái)新低。2Q22國內旅游人次同比下降26.2%（vs. 1Q22國內旅游人次同比下降19.0%）。2）酒店：酒店4月RevPAR恢復至19年同期40%。3）免稅：二季度離島免稅銷(xiāo)售額同比下降51%。近期疫情好轉下海南客流開(kāi)始呈回暖趨勢，從美蘭機場(chǎng)單日客流量來(lái)看，4月/5月/6月整體恢復至19年同期客流量的29%/40%/60%，21年同期的26%/35%/65%，恢復程度自4月中旬觸底以來(lái)已有所改善。4）餐飲：社零餐飲收入4月和5月分別同比-22.7%和-21.1%，其中一線(xiàn)城市受影響尤其大；6月同比下滑收窄至4.0%。

我們認為在疫情好轉和防控優(yōu)化的大趨勢下，社服行業(yè)有望迎來(lái)明顯復蘇，后續待經(jīng)濟企穩和消費力修復后再進(jìn)一步向疫情前水平靠攏。1）隨著(zhù)常態(tài)化疫情防控機制逐步完善，防控舉措邊際優(yōu)化（入境人員管理措施由“14+7”調整為“7+3”、通信行程卡取消“星號”標記等），新冠疫苗接種持續推進(jìn)。同時(shí)，本次中共中央政治局會(huì )議強調，宏觀(guān)政策要在擴大需求上積極作為。以海南省為例，海南省政府自4月28日起安排1億元財政資金開(kāi)展第一輪消費券發(fā)放活動(dòng)，目前第一輪1億元消費券已基本發(fā)放完畢[3]；7月25日，海南省政府決定于消博會(huì )期間再此追加1億元繼續發(fā)放消費券，其中約60%資金將用于支持離島免稅消費[4]。我們關(guān)注政策支持下消費力的進(jìn)一步修復。2）以海外為例，21年各季度餐飲品牌北美/美國同店均已超19年同期，國際酒店龍頭萬(wàn)豪美加地區RevPAR在4月恢復至接近19年同期。3）以國內前幾輪疫情為例，華住、錦江等國內頭部酒店集團RevPAR在2Q21恢復至19年同期水平（而1Q21恢復為8成）；以本輪疫情深圳經(jīng)驗為例，4-5月深圳餐飲品牌同店雖仍未恢復至疫情前水平，但環(huán)比改善顯著(zhù)。

關(guān)注困境反轉邏輯下，社服企業(yè)疫后復蘇彈性。1）免稅：關(guān)注疫情后客流回暖，我們預計競爭格局變化有限。2）餐飲：我們認為性?xún)r(jià)比路線(xiàn)在消費低迷時(shí)更具韌性，關(guān)注基本面良好的成長(cháng)及成熟企業(yè)的修復彈性。3）酒店：我們認為行業(yè)供需錯配有望為疫后RevPAR長(cháng)期上行奠定基礎，龍頭引領(lǐng)恢復和擴張。4）旅游：短期關(guān)注防控優(yōu)化下跨省游復蘇彈性，長(cháng)期而言我們看好國民美好生活向往驅動(dòng)文旅消費長(cháng)期升級。5）人服：經(jīng)濟下行與恢復期，企業(yè)對靈活用工需求提升，當前中國靈活用工滲透率較發(fā)達國家仍偏低，我們認為龍頭市占率有望提升。

風(fēng)險提示：疫情反復導致行業(yè)復蘇慢于預期。

[1] 參見(jiàn)2022年7月4日發(fā)布的報告《又見(jiàn)政策行注資基建，影響幾何？》

[2] 參見(jiàn)2022年7月24日發(fā)布的報告《銀行倉位和估值調到哪兒了？》

[3] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

[4] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

本文摘自：2022年7月29日已經(jīng)發(fā)布的《政治局會(huì )議對市場(chǎng)的含義》

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