2023年為何要重視國企改革？

新一輪國企改革深化提升行動(dòng)聚焦三個(gè)方面。2022年國有企業(yè)改革三年行動(dòng)收官，在制度完善、結構優(yōu)化、效率提升等方面取得明顯進(jìn)展。黨的二十大專(zhuān)門(mén)部署了深化國資國企改革，2023年作為二十大的開(kāi)局之年，將乘勢而上深入實(shí)施新一輪改革深化提升行動(dòng)。2月23日在國務(wù)院新聞辦舉行的“權威部門(mén)話(huà)開(kāi)局”系列主題新聞發(fā)布會(huì )上，國資委表示新一輪改革主要考慮抓好三個(gè)方面：1）一是加快優(yōu)化國有經(jīng)濟布局結構，推進(jìn)戰略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合，推進(jìn)新型工業(yè)化和現代化產(chǎn)業(yè)體系建設；2）加快完善中國特色國有企業(yè)現代公司治理；3）加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng )新的體制機制，加快打造創(chuàng )新型國有企業(yè)。

國有企業(yè)對標世界一流行動(dòng)抓手從“管理提升”轉向“價(jià)值創(chuàng )造”。早在2018年，國資委遴選航天科技、中國石油等11家中央企業(yè)，開(kāi)展了創(chuàng )建世界一流示范企業(yè)工作。2020年6月13日，國資委印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展對標世界一流管理提升行動(dòng)的通知》，以加強管理體系和管理能力建設為主線(xiàn)展開(kāi)部署，補齊管理短板。新一輪改革提升行動(dòng)以提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點(diǎn)，將全面采取建設世界一流的相關(guān)行動(dòng)。3月3日國資委召開(kāi)會(huì )議，對國有企業(yè)對標開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署，以?xún)r(jià)值創(chuàng )造為關(guān)鍵抓手，要求國有企業(yè)將價(jià)值創(chuàng )造理念貫穿于企業(yè)管理運營(yíng)、有效激勵約束等經(jīng)營(yíng)決策全過(guò)程。從價(jià)值衡量角度看，國企將聚焦于勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值率等效率效益指標的提升，國有上市企業(yè)市值或成為重要關(guān)注指標。

國有企業(yè)是將宏觀(guān)政策調控政策落實(shí)到位的重要杠桿力量。在宏觀(guān)經(jīng)濟面臨較大壓力年份，如2008年、2012年、2014年、2018年等年份，宏觀(guān)政策逆周期調節，國有企業(yè)及控股單位往往先行擴表，企業(yè)負債和固定資產(chǎn)投資完成額增速先后上升，在穩住經(jīng)濟大盤(pán)中“壓艙石”作用突出。

國企杠桿率從控轉穩，具備投資擴張空間。高增長(cháng)階段我國國有經(jīng)濟布局“大而不優(yōu)”帶來(lái)高負債風(fēng)險，2015年我國開(kāi)始“去杠桿”，國有企業(yè)杠桿率持續下降，至2020年國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率已低于私營(yíng)工業(yè)企業(yè)，2022年末為57.29%，已位于歷史較低區間。2023年國資委對央企資產(chǎn)負債率的要求從“控”轉至“穩”，國資國企借助財務(wù)杠桿擴大再生產(chǎn)的空間有所上升。

擴大有效投資和優(yōu)化布局雙向推進(jìn)。量方面，政策明確要求2023年中央企業(yè)把穩投資工作放在更加重要的位置，照“抓緊推動(dòng)實(shí)施一批、系統謀劃新增一批、提前研究?jì)湟慌钡捻椖客七M(jìn)接續機制，加快項目開(kāi)工建設；質(zhì)方面，加快優(yōu)化國有經(jīng)濟布局結構的目標，要求國有資本從以前產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟效益低的重工業(yè)領(lǐng)域，調整到更好服務(wù)于國家戰略和民生目標的領(lǐng)域。具體而言，我們認為國有企業(yè)投資擴張主要有以下方向：1）公共服務(wù)網(wǎng)絡(luò )與基礎設施建設，如能源、電力、數字化等基礎設施和國家重大項目建設；2）產(chǎn)業(yè)鏈補鏈強鏈，包括對集成電路、工業(yè)母機、新材料等關(guān)鍵領(lǐng)域的科技投入：3）“一帶一路”海外布局：發(fā)揮要素稟賦優(yōu)勢，與“一帶一路”沿線(xiàn)國家展開(kāi)技術(shù)、資源、產(chǎn)能上的合作。

國有企業(yè)具有鮮明的中國特色標識，如我們前期報告《中國特色估值體系下的國企重估之路》所述，國有企業(yè)支持財政收入的功能開(kāi)始上升，盤(pán)活國有資產(chǎn)、提升經(jīng)營(yíng)效益在土地財政消減的大背景下具有充足的動(dòng)力。

央企考核體系逐漸完善，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量要求提升。國企增質(zhì)提效要求的提升，在國資委對中央企業(yè)考核指標的演變中得以體現。2019年國資委提出“兩利一率”，即凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率；2019年末將營(yíng)收利潤率和研發(fā)（R&D）經(jīng)費投入強度納入考核指標，形成“兩利三率”指標體系，更加突出投資回報，增強央企創(chuàng )新力；2021年國資委引入全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標，形成“兩利四率”考核指標體系，2022年基于此提出“兩增一控三提高”的總體要求，通過(guò)預算管理和業(yè)績(jì)考核等工作將指標分解到每一家中央企業(yè)；2023年中央企業(yè)考核指標進(jìn)一步調整為“一利五率”，國資委提出“一增一穩四提升”的年度經(jīng)營(yíng)目標。

從考核指標的具體變化來(lái)看，1）凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤指標，直接體現出國資委對中央企業(yè)資本回報質(zhì)量要求的提高，引導中央企業(yè)更加注重凈資產(chǎn)創(chuàng )利能力和收益水平；2）營(yíng)業(yè)現金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤率指標，引導中央企業(yè)更加注重現金流的安全，體現國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求。

估值體系重塑的核心，在于核心競爭力確立下ROE等盈利指標的改善。從價(jià)值創(chuàng )造的角度看，國企改革至此，中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標瞄準核心競爭力的提升，未來(lái)不管是體制機制完善還是結構布局的調整，最終在經(jīng)營(yíng)層面都將體現為效益指標的顯著(zhù)改善，這是構筑中國特色估值體系、推動(dòng)國央企估值重塑的核心；從估值認可的角度看，對盈利質(zhì)量、現金流安全的重視，更加符合資本市場(chǎng)投資者的審美，能夠更加有效向各方投資者傳遞優(yōu)質(zhì)國有上市企業(yè)的投資價(jià)值。

三條思路布局國企改革主題

股權激勵大幅增加，理順利益機制。在2019年11月11日，國資委印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權激勵工作有關(guān)事項的通知》為央企股權激勵打開(kāi)政策空間。2020年5月國資委再度印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權激勵工作指引》，為央企控股上市公司實(shí)施股權激勵提供了系統、明確的實(shí)踐指導。從數量上看，央企上市公司自2019年起實(shí)施股權激勵的次數明顯增多，2021年、2022年中央企業(yè)和地方國企股權激勵次數共計達到105次、82次。

股權激勵對企業(yè)業(yè)績(jì)具有提振作用。股權激勵將核心員工獎勵條件和上市企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)綁定，對公司經(jīng)營(yíng)具有正向促進(jìn)作用。以T為股權激勵授予當年，T-1、T+1、T+2分別為授予前一年、后一年、后二年，統計2010-2019年以來(lái)實(shí)施股權激勵的國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)數據，發(fā)現樣本內國有企業(yè)ROE中位數在股權激勵授予當年（T期）、后一年（T+1期）均呈現小幅改善的趨勢，其中中央企業(yè)在授予后一年（T+1）的ROE改善尤為明顯。從盈利增速看，在股權激勵授予當年至后兩年，國有企業(yè)扣非凈利潤增速中位數均保持在16%以上，央企在授予后一年表現出盈利增速的顯著(zhù)提升。

國有上市公司股權激勵偏向中長(cháng)期驅動(dòng)。衡量股權激勵對員工利益的綁定程度，一看激勵工具，二看激勵數量和激勵時(shí)間，三看考核目標。在激勵工具上，限制性股票具有定價(jià)折扣優(yōu)勢，其中第一類(lèi)限制性股票激勵對象需在授予時(shí)出資認購，鎖定資金壓力更大；激勵數量上，股權激勵數量占比越大、激勵有效期越長(cháng)，中長(cháng)期驅動(dòng)激勵越強；從考核目標看，當考核維度較多且目標較高時(shí)，公司對未來(lái)發(fā)展信心較強，基本面出現改善的概率也較高。國有上市公司股權激勵偏向中長(cháng)期驅動(dòng)，2010年以來(lái)國有企業(yè)激勵標的物以第一類(lèi)限制性股票為主，占比67.8%，其次是期權，占比29.1%，第二類(lèi)限制性股票占比3.1%；股權激勵的數量占總股本的比例在1-4%區間的國企占比較高；激勵有效期以4-7年居多，一般對應2-5年的業(yè)績(jì)考核周期。

篩選兼具股權激勵和業(yè)績(jì)改善潛力的國有企業(yè)標的。1）優(yōu)選激勵力度大的：激勵總數占總股本比例大于1%；2）利益綁定較深的：第一類(lèi)限制性股票激勵，有效期在4年以上；3）業(yè)績(jì)預期改善大的：基于Wind盈利預測（預測家數超過(guò)5家），2023年預期同比增速改善或2023年一致預測凈利潤高增（預測同比增速大于50%）的公司。

重組整合仍是下一階段國企改革深入推進(jìn)的主線(xiàn)之一。黨的十八大以來(lái)，以供給側結構性改革為主線(xiàn)，國有企業(yè)的重組整合密集推進(jìn)。國企改革三年行動(dòng)期間，共有4組7家中央企業(yè)、116組347家省屬?lài)衅髽I(yè)以市場(chǎng)化的方式實(shí)施了戰略性重組，開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化整合2150次，新組建和接收中國星網(wǎng)、中國稀土集團等8家中央企業(yè)。2023年2月23日“權威部門(mén)話(huà)開(kāi)局”系列主題新聞發(fā)布會(huì )上，國資委表示將持續用好重組整合這個(gè)重要抓手，加快國有資本布局優(yōu)化和結構調整。

國企重組不斷聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節。從重組目的來(lái)看，2019年以來(lái)國企上市公司以多元化戰略、戰略合作為目的的重組比例增多；從行業(yè)上看，2019年以來(lái)發(fā)生重組并購的國企多分布于傳統產(chǎn)業(yè)低碳轉型（公用事業(yè)、基礎化工、有色金屬、建筑裝飾等）、高端制造（電子、計算機、軍工等）、生命健康領(lǐng)域（如生物醫藥）。從2022年至今上市央企實(shí)施的16起重組整合事件看，屬于軍工、水泥等細分領(lǐng)域的居多。

戰略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合“兩手抓”，關(guān)注關(guān)鍵領(lǐng)域整合機會(huì )。伴隨新一輪國企深化改革，圍繞國有資本優(yōu)化布局和建設世界一流企業(yè)目標，國企并購重組的潛在機遇豐富，下一階段中央企業(yè)重組整合聚焦在兩個(gè)方面：一是中央企業(yè)和地方國有企業(yè)內部的專(zhuān)業(yè)化整合進(jìn)一步加強，實(shí)現“一企一業(yè)、一業(yè)一企”，主責主業(yè)更加聚焦；二是產(chǎn)業(yè)化整合的推進(jìn)，更大力度布局前瞻性戰略性新興產(chǎn)業(yè)，突破現有領(lǐng)域，以市場(chǎng)化方式與各類(lèi)所有制企業(yè)進(jìn)行股權合作。具體而言，關(guān)注裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)化整合機會(huì )。

國企引入戰投加速，優(yōu)化國企經(jīng)營(yíng)機制。引入戰略投資是推動(dòng)國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機制轉換的關(guān)鍵力量。通過(guò)引入戰略投資者可以直接、快速地對股權結構進(jìn)行調整，促進(jìn)多層次的合作和資源共享。2020-2022年國企改革三年行動(dòng)期間，引入戰投的上市國企數量明顯增多，戰投獲配投入資金也顯著(zhù)提升；行業(yè)上，2022年引入戰投的國企多處于電子、軍工、計算機、醫藥生物、交運等板塊。當前國有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，引入戰投仍然是繼續優(yōu)化企業(yè)科學(xué)決策機制、產(chǎn)業(yè)布局的重要途徑。

政策鼓勵優(yōu)化利潤分配，國企股息率中樞上移。在政策鼓勵下，2015年來(lái)國有上市企業(yè)的分紅次數和分紅總額逐年增多，年度分紅比率中位數穩定在31%上下，股息率中位數中樞2015年至2022年從0.58%抬升至1.36%。2022年5月27日國資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》繼續表態(tài)支持央企“制定合理持續的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過(guò)現金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報”。

上市國企持續穩定的分紅收益在總收益中占比近半。上市國有企業(yè)通常具有穩定的盈利能力和現金流，積極實(shí)施分紅激勵、提高股息率是其吸引投資者、實(shí)現保值增值的重要手段之一。以中證國企紅利指數為例，2012年7月至今累計全收益為240%，其中分紅再投資的收益持續積累，累計收益達到115%，占全部收益的48%。

篩選高股息+盈利穩定的國有企業(yè)：1）2019-2021年三年連續分紅且年度股息率均在4%以上、三年均值超過(guò)5%，近12個(gè)月股息率超過(guò)5%；2）2020年和2021年ROE、2022年前三季度ROE-TTM均在10%以上。