以下文章來(lái)源于一個(gè)壁辟 ，作者整地挺好
上一篇文章《城投債，柳暗花未明》寫(xiě)于九月初，恰逢企業(yè)債正式納入公司債管理，證監會(huì )發(fā)布了新的《公司債券管理辦法》和24號準則，當時(shí)我的判斷是，由于證監會(huì )系統對城投公募債要求極高，并且省發(fā)改出文現在會(huì )是個(gè)很大的障礙，因此以后的企業(yè)債跟城投應該關(guān)系不大了，后來(lái)事情的發(fā)展基本符合當時(shí)的判斷，監管甚至直接取消了發(fā)改出文要求，但是實(shí)際上截止目前仍然沒(méi)怎么見(jiàn)到新規下普通城投企業(yè)債能獲批。對于整個(gè)城投債業(yè)務(wù)，我當時(shí)的看法是未來(lái)就是個(gè)存量競爭的紅海，現在大家的實(shí)際感受可能比我當時(shí)更悲觀(guān)，城投借新還舊在承銷(xiāo)和發(fā)行兩端都卷到讓人下不去手，而產(chǎn)業(yè)債仍然處于投行不敢做機構不敢買(mǎi)的死局，很多同業(yè)最近在思考的已經(jīng)不是什么業(yè)務(wù)還能搞，而是直接快進(jìn)到搞債券的轉行還能做點(diǎn)啥的問(wèn)題（一二級都適用）。我覺(jué)得對于大部分從業(yè)人員來(lái)講，現在想這些可能還是有點(diǎn)早，目前行業(yè)面臨前所未有的巨變這是事實(shí)，幾乎每家券商都存在業(yè)務(wù)萎縮，收入下降的壓力這也是實(shí)情，投資者在資產(chǎn)荒下邊罵邊搶表示干不下去也不是在矯情，但是我想說(shuō)的是，在集體悲觀(guān)的氛圍下，人們往往會(huì )有夸大困難的傾向，就比如股市只要一有利空就總會(huì )超跌一樣，實(shí)際情況往往并沒(méi)有個(gè)體體驗到的那么不堪。城投債業(yè)務(wù)真的沒(méi)得做了么，我們還是要沉下心來(lái)仔細分析下情況再做決斷。35號文之后的城投監管政策神秘復雜，朋友圈有很多公眾號做過(guò)解讀分析，在此我就不探討具體的政策了，一方面是因為我遠離項目一線(xiàn)已久，對于目前的具體審核政策沒(méi)有切身體會(huì )，說(shuō)的不一定比別人好，另一方面，直接看最終發(fā)行情況，從發(fā)行倒推政策，也許可以提供一個(gè)不一樣的視角。下面我們就研究下城投公司債最近兩月的發(fā)行情況，我們主要關(guān)注有多少發(fā)行人可以新增（非借新還舊）以及這些被允許新增的發(fā)行人都有什么特點(diǎn)。樣本選取的具體期間為2023年11月1日至12月25日，債券品種為公司債（公募+私募），范圍是YY評級分類(lèi)為城投的發(fā)行人（YY的城投認定更加考慮實(shí)際業(yè)務(wù)和定位，實(shí)質(zhì)重于形式，更符合常識）。從總體上看，最近兩個(gè)月共發(fā)行730只公司債，其中城投公司發(fā)行496只（YY口徑），占比67.95%，城投公司債中募集資金用途涉及新增的總計63只，占比12.7%，也就是說(shuō)純借新還舊占比87.3%，大家可以回顧下我在去年6月份寫(xiě)的那篇《城投債半年度回顧以及近期政策分析》，當時(shí)統計的22年上半年城投公司債借新還舊占比才42.13%，政策趨勢可見(jiàn)一斑，新增項目（非借新還舊）具體情況見(jiàn)下圖：根據近期發(fā)行的這些新增項目情況，我們大概可以梳理出一些初步結論：- 所有63個(gè)項目中wind分類(lèi)為城投發(fā)行人的有22個(gè)，占比34.9%，說(shuō)明wind城投分類(lèi)對于公司債新增沒(méi)有決定性影響，當然所有這些項目的YY分類(lèi)都是城投債，具體緣由前文做過(guò)解釋?zhuān)?/span>
- 主體評級AA+及以上有52個(gè)，占比82.4%，AA項目集中在北京和廣東，可以看到新增項目對主體資質(zhì)要求較高；
- 擔保項目有6個(gè)，占比不到10%，且一半以上的AA主體并沒(méi)有加擔保，說(shuō)明監管還是更看重主體，弱化擔保作用；
- 多數發(fā)行人有較大比例貿易類(lèi)業(yè)務(wù)，部分貿易類(lèi)業(yè)務(wù)做的比較扎實(shí)的發(fā)行人可能容易被認定為市場(chǎng)化主體，但肯定不是隨便做做貿易就能被認可；
- 很大一部分發(fā)行人都有水熱氣交等市政運營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)糧油貿易、安保押運、市政清潔、醫療物資處置等業(yè)務(wù)在沿海地區發(fā)行人中比較常見(jiàn)，此類(lèi)業(yè)務(wù)應該在其他地區也有存在基礎，后續可重點(diǎn)關(guān)注；
- 部分發(fā)行人有較大體量的資源類(lèi)子公司，如煤炭、黃金等礦產(chǎn)業(yè)務(wù)，或者是確實(shí)有產(chǎn)業(yè)類(lèi)實(shí)體甚至是上市公司，應該更容易被認定為市場(chǎng)化主體；
- 基礎設施建設、代建類(lèi)業(yè)務(wù)仍廣泛存在于上述發(fā)行人中，但是對于此類(lèi)業(yè)務(wù)很多發(fā)行人采用凈額法確認收入，可以有效降低城投類(lèi)業(yè)務(wù)的占比；
- 工程施工類(lèi)業(yè)務(wù)相比城投傳統的代建類(lèi)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化屬性更強，上述不少發(fā)行人都以承包商等市場(chǎng)化方式承接地方項目；
- 園區運營(yíng)、園區資產(chǎn)處置等業(yè)務(wù)也較為常見(jiàn)，一些地區的城投逐漸從建設階段轉變到運營(yíng)階段。
進(jìn)一步分析上述項目的區域和行政層級，也會(huì )得到一些比較有意思的結論（在區域和層級分析中我們以發(fā)行人為單位，全部63只債券共對應54個(gè)發(fā)行人）。
- 全部54個(gè)新增債券的發(fā)行人來(lái)自16個(gè)省份，地市級發(fā)行人占比過(guò)半，區縣級數量也不少，但區縣發(fā)行人主要來(lái)自廣東、北京、浙江、上海等絕對優(yōu)質(zhì)區域；
- 位列12個(gè)重點(diǎn)省份的廣西和重慶各有一個(gè)省級平臺有新增債券發(fā)行，但是這兩個(gè)省級平臺的業(yè)務(wù)目前看產(chǎn)業(yè)屬性較明顯，主要涉及綜合交通、房地產(chǎn)以及水務(wù)、安保、人力服務(wù)，所以基本可以確定重點(diǎn)省份的平臺應該確實(shí)不能新增，除非層級夠高，且產(chǎn)業(yè)屬性明顯；
- 新增數量第一名是河南，我想這個(gè)應該出乎所有人預料，河南近年的城投債發(fā)行無(wú)論從總量和存量都不在前列，但是竟然可以成為目前新增發(fā)行最多的省份，河南的9個(gè)發(fā)行人包括了省會(huì )鄭州的兩個(gè)市級平臺和一個(gè)重要開(kāi)發(fā)區平臺，其他6個(gè)都是不同地級市的主要平臺，也就是說(shuō)河南17個(gè)地級市中有7個(gè)地級市在最近兩月都發(fā)行了新增債券。究其原因，我覺(jué)得可能跟河南公有制經(jīng)濟的比重較大有一定關(guān)系，當地城投可以相對容易的劃入一些產(chǎn)業(yè)和資源類(lèi)國企的股權，另一方面，很可能河南此次盡量把地市主平臺劃在了名單外，畢竟上面這些發(fā)行人理論上應該都不在名單內，因此在目前新增債券扶優(yōu)限劣的背景下占得先機；
- 山東也有8個(gè)發(fā)行人發(fā)行新增債券，數量上僅次于河南，且結構非常類(lèi)似，同樣是地級市平臺和省會(huì )開(kāi)發(fā)區平臺，兩地經(jīng)濟結構和思維模式確實(shí)比較相似；
- 廣東有8個(gè)發(fā)行人有新增發(fā)行，且其中5個(gè)都是區縣級，呈現出與河南山東明顯的不同，一方面肯定是出于廣東經(jīng)濟實(shí)在強，另一方面廣東率先在全國實(shí)現全域無(wú)隱債，應該能降低其低層級平臺的審核壓力，北京的情況與廣東也比較類(lèi)似；
- 總體來(lái)看，北方省份明顯強于南宋區域，或許預示了在當前環(huán)境下不一樣的業(yè)務(wù)開(kāi)展思路。
根據以上分析我們或許可以得到一些對于投行開(kāi)發(fā)有指導意義的結論：- 對于12個(gè)重點(diǎn)省份，可以放棄新增項目；
- 對于非重點(diǎn)省份中經(jīng)濟比較一般的區域（類(lèi)似河南），主要應該聚焦于地市級平臺，做有針對性的資產(chǎn)整合；
- 對于廣東這樣實(shí)現隱債清零的經(jīng)濟強省，可以大膽嘗試區縣平臺，并提前布局即將實(shí)現隱債清零的優(yōu)質(zhì)地區區縣平臺；
- 之前市場(chǎng)認可度一般的地區，在新形勢下境遇可能實(shí)現逆轉，畢竟信用利差收斂的如此厲害，此一時(shí)彼一時(shí)也，并且某些地區在資產(chǎn)整合方面相比沿海省份更有優(yōu)勢，因此更能適應新的游戲規則。
相對于可以沖一沖新增的名單外平臺，名單內平臺的未來(lái)確定性更強，應該是只能借新還舊，由于用途被限制死了，之前對于發(fā)行人很重要的審核通道之類(lèi)的問(wèn)題就完全失去了意義，因為無(wú)論如何你能發(fā)行的就是未來(lái)一段時(shí)間內的到期規模，所以之前具有并行申報功能的短期公司債等就基本失去了意義，同時(shí)由于信用利差收斂，目前城投公司債期限基本都發(fā)到了3年，并有進(jìn)一步拉長(cháng)的趨勢。從劃定新名單這個(gè)動(dòng)作，以及市場(chǎng)對名單內平臺的一致性認可，我覺(jué)得名單內平臺未來(lái)在期限和品種方面可以更進(jìn)一步，是不是可以放開(kāi)名單內平臺發(fā)公募債來(lái)置換私募債，甚至更進(jìn)一步針對名單內平臺修訂專(zhuān)門(mén)的質(zhì)押入庫標準，來(lái)進(jìn)一步提高名單內平臺債的流動(dòng)性，從而進(jìn)一步降低成本，畢竟市場(chǎng)理解的名單內平臺的信用來(lái)源已經(jīng)是明牌了，還發(fā)非公開(kāi)是在無(wú)謂的浪費成本。如果實(shí)現這兩步，名單內平臺未來(lái)債券期限可以進(jìn)一步拉長(cháng)到5年7年，這樣就可以相信后人的智慧了。關(guān)于近期化債政策的變化目前市場(chǎng)上的討論有很多，水平所限，在此就不詳細探討了，僅從常理揣測，之所以要化債無(wú)非是擔心城投債務(wù)風(fēng)險以及隨之而來(lái)的外溢性風(fēng)險，其實(shí)我們整個(gè)政府債務(wù)加城投債務(wù)在國際橫向比較上都屬于比較健康的水平，徐高前段時(shí)間的文章對此有比較詳細的分析，大家可以找來(lái)看看。我認為城投債務(wù)的主要問(wèn)題是由于信用來(lái)源不明確造成的高成本和發(fā)債層級太低造成的管理混亂，這兩方面問(wèn)題給本不該存在風(fēng)險的城投債造成了實(shí)質(zhì)性風(fēng)險，因此我理解的化債應該著(zhù)力于解決這兩方面的問(wèn)題，化債不是化解債務(wù)本身，而是轉化債務(wù)，化解風(fēng)險，把債券發(fā)行提級管理，明確信用來(lái)源，降低成本，城投債可以長(cháng)期持續發(fā)揮更正面的作用。
