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——解碼中國城市化背后的“雙刃劍”

城投公司（地方政府投融資平臺）作為中國特色社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制下的特殊產(chǎn)物，自20世紀90年代誕生以來(lái)，在推動(dòng)中國城市化進(jìn)程、完善基礎設施建設和應對經(jīng)濟波動(dòng)中發(fā)揮了不可替代的作用。

一、城投公司的歷史定位與貢獻

（一）城市化進(jìn)程的加速器

城投公司通過(guò)整合地方資源、創(chuàng )新融資模式，為城市基礎設施建設提供了關(guān)鍵資金支持。在改革開(kāi)放初期，中國城市化率不足30%，而到2023年已超過(guò)65%，年均增長(cháng)約1個(gè)百分點(diǎn)。這一成就與城投公司的運作密不可分。例如，上海城投作為中國首家城投公司，1992年通過(guò)發(fā)行債券和引入國際銀行貸款，推動(dòng)了浦東新區開(kāi)發(fā)，成為全國城市建設的標桿。城投公司主導的土地整理、棚戶(hù)區改造、軌道交通等項目，顯著(zhù)提升了城市功能與居民生活品質(zhì)。

（二）宏觀(guān)經(jīng)濟調控的重要工具

在2008年全球金融危機和2020年新冠疫情期間，城投公司成為地方政府落實(shí)國家“穩增長(cháng)”政策的核心抓手。通過(guò)承接中央財政刺激項目（如“四萬(wàn)億計劃”）、建設方艙醫院和防疫設施，城投公司不僅穩定了地方經(jīng)濟，還通過(guò)逆周期投資緩解了經(jīng)濟下行壓力。其作為政策傳導載體的功能，在特殊時(shí)期確保了國家戰略的快速落地。

（三）地方財政困境的“解壓閥”

分稅制改革后，地方政府事權與財權不匹配的矛盾日益突出。城投公司通過(guò)土地抵押、政府信用背書(shū)等方式，為地方財政開(kāi)辟了隱性融資渠道。2010年至2013年，城投債發(fā)行規模從4062.5億元激增至1.4萬(wàn)億元，有效填補了地方基建資金缺口。這種模式雖非完美，但在特定歷史階段解決了地方政府“無(wú)錢(qián)辦事”的難題。

二、城投公司的主要問(wèn)題與風(fēng)險

盡管貢獻顯著(zhù)，城投公司在快速擴張中積累的結構性矛盾逐漸暴露，成為威脅地方財政安全與金融穩定的“灰犀?！?。其核心問(wèn)題可歸納為以下四類(lèi)：

（一）債務(wù)規模龐大且結構失衡

截至2023年底，全國城投公司有息債務(wù)規模達64.1萬(wàn)億元，占GDP比重超過(guò)50%。其中，非標債務(wù)（信托、融資租賃等）占比達75%，且期限錯配嚴重：2024年8月單月到期規模達5298.13億元，而同期經(jīng)營(yíng)性現金流覆蓋率不足10%25。債務(wù)結構上，東部省份（如江蘇、浙江）債務(wù)存量占全國近40%，而貴州、云南等西部地區債務(wù)率超過(guò)300%，區域風(fēng)險分化顯著(zhù)。

（二）造血能力弱化與政企邊界模糊

城投公司長(cháng)期依賴(lài)政府指令性業(yè)務(wù)，公益性項目占比超過(guò)70%，導致盈利能力低下。2023年城投公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數僅為1.1%，遠低于市場(chǎng)化企業(yè)平均水平。同時(shí)，政企不分問(wèn)題突出：約70%的城投高管由公務(wù)員兼任，業(yè)務(wù)決策受行政干預嚴重，市場(chǎng)化轉型舉步維艱。例如，某市級城投公司資產(chǎn)規模超千億元，年利潤僅1.19億元，收入嚴重依賴(lài)財政補貼。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量與流動(dòng)性危機

城投公司資產(chǎn)中，公益性資產(chǎn)（如市政道路、公園）占比高達70%，缺乏變現能力。2023年土地資產(chǎn)規模同比下降34.5%，主因房地產(chǎn)低迷和政策限制。流動(dòng)性方面，現金短債比中位數僅為0.4，近九成公司無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，依賴(lài)“借新還舊”維持運轉。一旦融資渠道收緊（如2021年“15號文”限制非標融資），可能引發(fā)區域性債務(wù)危機。

（四）信息不透明與監管套利

地方政府隱性債務(wù)長(cháng)期游離于預算監管之外。2015年后，財政部停止公布城投債務(wù)數據，導致市場(chǎng)僅能通過(guò)發(fā)債信息推測風(fēng)險。非標違約事件自2018年激增，2023年1-4月達73起，涉及97家城投企業(yè)，但公開(kāi)市場(chǎng)債券仍維持“零違約”，依賴(lài)政府隱性兜底維持“城投信仰”。這種“剛性?xún)陡丁鳖A期加劇了道德風(fēng)險，使金融機構盲目追逐高收益城投債，形成系統性風(fēng)險隱患。

三、轉型困境與深層矛盾

城投公司的轉型困局既是歷史路徑依賴(lài)的結果，也折射出中央與地方博弈、財政與金融體制改革的深層矛盾：

（一）城市化階段轉換與功能錯位

中國城市化率突破65%后，增量基建需求下降，但城投公司仍未擺脫“大拆大建”模式。2023年，傳統基建類(lèi)城投公司營(yíng)收增速不足3%，而產(chǎn)業(yè)投資、文旅運營(yíng)等新興業(yè)務(wù)占比不足20%。功能定位滯后于城市發(fā)展需求，導致資源錯配與效率損失。

（二）財政體制改革的“半成品”

分稅制改革未徹底解決地方事權與財權失衡問(wèn)題。地方政府稅收占比從1993年的78%降至目前的50%以下，卻承擔了70%的公共支出責任。城投公司實(shí)質(zhì)上是地方政府突破《預算法》約束的融資工具，其存在反映了中央與地方財政關(guān)系的制度性缺陷。

（三）金融市場(chǎng)化與風(fēng)險傳導

城投債被視為“準市政債”，但其風(fēng)險定價(jià)長(cháng)期偏離市場(chǎng)規律。2023年城投債加權發(fā)行利率僅2.8%，較同期民企債低150BP，扭曲了金融市場(chǎng)資源配置。一旦風(fēng)險暴露，可能通過(guò)銀行、信托等渠道引發(fā)連鎖反應，威脅金融穩定。

四、轉型路徑與政策建議

化解城投債務(wù)風(fēng)險需統籌短期流動(dòng)性紓困與中長(cháng)期體制改革，具體建議如下：

（一）短期化債：以時(shí)間換空間

債務(wù)置換與展期。通過(guò)發(fā)行特殊再融資債券、政策性銀行貸款置換高息非標債務(wù)。例如，2023年江蘇、山東等省通過(guò)債務(wù)重組降低融資成本200BP以上，年節約利息超7000億元。

資產(chǎn)證券化與REITs。盤(pán)活存量基礎設施資產(chǎn)。2022年基礎設施公募REITs試點(diǎn)擴募，為城投公司提供退出渠道，提升資產(chǎn)流動(dòng)性。

（二）中期轉型：市場(chǎng)化與專(zhuān)業(yè)化

分類(lèi)監管與功能重構。按“335”標準（非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比≤30%、非經(jīng)營(yíng)性收入≤30%、財政補貼占利潤≤50%）推動(dòng)城投分類(lèi)轉型。公益性業(yè)務(wù)剝離至政府專(zhuān)項債，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)通過(guò)混改引入社會(huì )資本。

產(chǎn)業(yè)鏈整合與產(chǎn)城融合。借鑒合肥建投模式，圍繞地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)（如新能源汽車(chē)、半導體）設立產(chǎn)業(yè)基金，從“融資端”轉向“投資端”，培育可持續盈利模式。

（三）長(cháng)期改革：財政與金融協(xié)同

重構央地財政關(guān)系。上收部分事權至中央，擴大地方稅基（如房地產(chǎn)稅試點(diǎn)），建立事權與支出責任匹配的財政體系。

強化債務(wù)硬約束。將城投債務(wù)納入政府績(jì)效考核，實(shí)施“終身問(wèn)責制”，遏制違規舉債沖動(dòng)。

五、結論

城投公司是中國特殊制度環(huán)境下的歷史產(chǎn)物，其貢獻與風(fēng)險如同一枚硬幣的兩面。在高質(zhì)量發(fā)展階段，唯有通過(guò)市場(chǎng)化轉型、財政體制改革與金融風(fēng)險防控的“三重奏”，才能實(shí)現“去平臺化”與“再市場(chǎng)化”的平衡。未來(lái)，城投公司或將分化為兩類(lèi)主體：一類(lèi)回歸公共服務(wù)職能，成為地方政府專(zhuān)項債的實(shí)施載體；另一類(lèi)轉型為城市綜合運營(yíng)商，在產(chǎn)業(yè)投資與資本運作中重塑競爭力。這一過(guò)程不僅關(guān)乎數萬(wàn)億債務(wù)的安危，更是中國探索新型城鎮化與政府治理模式的關(guān)鍵試驗。

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