對于這類(lèi)刻意壓低合同約定收益的行為，多家信托公司證券投資業(yè)務(wù)相關(guān)人員向記者表示，“國企在利率上有上限要求”，“債券的票面價(jià)格是面子，得維持住”。
看起來(lái)低成本的城投融資驚現銷(xiāo)售返現的潛規則。近日，《中國經(jīng)營(yíng)報》記者注意到，市場(chǎng)上在售的某投資單一城投債券的私募基金產(chǎn)品，合同約定年化收益為6.3%，但在合同約定收益之外，基金公司還承諾，在投資人打款次日根據投資額度的多少，一次性將投資人的年化收益補足至9%或9.5%。更甚的是，代銷(xiāo)該產(chǎn)品的第三方財富平臺銷(xiāo)售人員承諾，給到投資人的綜合年化收益可以達到10.2%，不足部分將由第三方財富平臺進(jìn)行補齊。業(yè)內人士據此分析認為，按照上述收益計算，該筆融資資金的綜合成本將達到年化12%至13%，債券發(fā)行人很可能需要補足超過(guò)票面收益的部分。本報記者在采訪(fǎng)過(guò)程中了解到，目前市場(chǎng)上此類(lèi)資管產(chǎn)品收益率與其所投債券票面利率倒掛的現象并不鮮見(jiàn)，其實(shí)質(zhì)是融資困難的中小城投公司的一種非市場(chǎng)化債券交易行為。
前述基金名為“海棠希伯特一號空間私募證券投資基金”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海棠一號”），管理人為深圳海棠投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海棠投資”），融資規模3000萬(wàn)元，資金用于投資貴安新區開(kāi)發(fā)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貴安新區開(kāi)投”）發(fā)行的20貴安G3。值得一提的是，海棠一號的收益設定為“合同預期收益6.3%/年（打款金額100萬(wàn)（含）至300萬(wàn)，次日補足至9%/年；300萬(wàn)（含）以上，次日補足至9.5%/年）”。此外，據代銷(xiāo)海棠一號的第三方財富平臺銷(xiāo)售人員介紹，海棠一號綜合收益能給到10.2%，超出部分由代銷(xiāo)方以銷(xiāo)售返現形式給到投資人。公開(kāi)資料顯示，貴安新區開(kāi)投成立于2012年11月，注冊資本200億元，控股股東為貴州貴安新區管理委員會(huì )。20貴安G3（貴安新區開(kāi)發(fā)投資有限公司公開(kāi)發(fā)行2020年公司債券三期），上市日期是2020年11月，債券期限5年，債券規模10億元，票面利率6.5%。對于該基金的收益設計，上述第三方財富平臺銷(xiāo)售人員介紹稱(chēng)，海棠一號的收益設定是由貴安新區開(kāi)投與海棠投資協(xié)商確定的，主要是出于合規性考慮。據了解，2022年1月，貴州省國資委印發(fā)《貴州省國有企業(yè)融資管理暫行辦法》，其中明確提到“非經(jīng)履行出資人職責機構（股東會(huì )）批準，融資成本不得超過(guò)8%”。對于這類(lèi)刻意壓低合同約定收益的行為，多家信托公司證券投資業(yè)務(wù)相關(guān)人員向記者表示，“國企在利率上有上限要求”，“債券的票面價(jià)格是面子，得維持住”。某信托公司高管則向記者分析，上述資金綜合融資成本將會(huì )在年化12%至13%，超出票面收益部分，可能需要債券發(fā)行人補給基金公司；而這種一次性補足超出合同約定收益的行為則類(lèi)似“砍頭息”，明顯不合規。而發(fā)行海棠一號的海棠投資，其2021年曾發(fā)行過(guò)一只投資單一城投債的私募證券投資基金，并且還與所投債券發(fā)行人簽署了遠期回購協(xié)議，這一做法明顯屬于非市場(chǎng)化行為。實(shí)際上，此前業(yè)內就有觀(guān)點(diǎn)認為，當前債券市場(chǎng)存在非市場(chǎng)化發(fā)行現象，債券發(fā)行人通過(guò)不同方式刻意壓低票面利率的現象時(shí)有發(fā)生。航天科技財務(wù)有限責任公司李田在其近期發(fā)表的研究文章中提到，債券非市場(chǎng)化發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)非市場(chǎng)化方式干預債券發(fā)行定價(jià)，進(jìn)而扭曲債券市場(chǎng)價(jià)格的行為。李田表示，根據現有研究，當前債券非市場(chǎng)化發(fā)行主要分為四種類(lèi)型：結構化發(fā)行、私募代持發(fā)行、外部綜收發(fā)行和價(jià)格歧視發(fā)行。結構化發(fā)行是指債券發(fā)行人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資管產(chǎn)品等方式間接認購自己發(fā)行的債券；私募代持發(fā)行是指私募基金和資管產(chǎn)品以低利率包銷(xiāo)代持債券，變相拉長(cháng)期限，并通過(guò)其他方式獲取補償；外部綜收發(fā)行是指商業(yè)銀行及其關(guān)聯(lián)方以低利率投標債券，并通過(guò)存貸款業(yè)務(wù)等獲取補償；價(jià)格歧視發(fā)行是指私募基金和資管產(chǎn)品在二級市場(chǎng)通過(guò)對倒交易扭曲價(jià)格信息，進(jìn)而壓低發(fā)行利率，并通過(guò)其他方式獲取補償。債券非市場(chǎng)化發(fā)行扭曲了價(jià)格信號，不利于投資者進(jìn)行風(fēng)險定價(jià)，給債券市場(chǎng)帶來(lái)潛在風(fēng)險。債券二級市場(chǎng)交易環(huán)節的非市場(chǎng)化交易現象同樣普遍。“筆者推斷，部分資管機構通過(guò)關(guān)聯(lián)戶(hù)交易，或對倒和代持，刻意營(yíng)造出非市場(chǎng)化的成交記錄，以期通過(guò)二級市場(chǎng)成交影響基準估值的生成，穩住一級市場(chǎng)上本就被刻意壓低的票面利率，以形成“一級市場(chǎng)壓低票面利率發(fā)行→二級市場(chǎng)面值附近對倒成交→非市場(chǎng)化成交影響基準估值收益率結果”的不良閉環(huán)鏈條?！焙教炜萍钾攧?wù)有限責任公司石雪梅、李田、張堉唅發(fā)表的研究文章中提到。值得關(guān)注的是，行政層級低、財政實(shí)力弱或偏遠地區融資較為困難的中小城投公司則是非市場(chǎng)化發(fā)行的重災區。中誠信國際近期發(fā)布的研究報告提到，“全年共發(fā)生4947筆城投債異常交易，財力較弱、行政層級偏低地區城投債交易價(jià)格異動(dòng)較多?！?/section>據統計，2018年以來(lái)，包括交易所和銀行間市場(chǎng)在內的全部信用債券（不含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）異常交易占比穩定在15%左右，低等級債券異常交易占比穩定在30%左右，且2021年以來(lái)兩類(lèi)數據占比均有所提升。“通過(guò)構建債券異常交易占比指標，并檢驗其與債券一、二級市場(chǎng)價(jià)差，票面利率整容，私募債交易以及結構化發(fā)行的關(guān)系發(fā)現，債券異常交易占比對發(fā)行人非市場(chǎng)化行為具有良好的識別效力?！崩钐镌谄浒l(fā)表的研究文章中提到。據本報記者了解，目前市場(chǎng)上類(lèi)似“20貴安G3”這樣的資管產(chǎn)品實(shí)際收益率與其所投債券票面利率倒掛的現象并不鮮見(jiàn)。如，近期在募集的某投資北方地區區縣級城投債的私募基金，合同約定收益率6.7%，加上第三方財富平臺銷(xiāo)售返現，綜合年化收益達8.8%，所投債券年化收益為6.78%。另一只投資北方地區區縣級城投債的信托產(chǎn)品的合同約定年化收益則為“7.35%/年+0.1%/年消費權益，所投債券票面利率則為6.3%。此前，2021年底，某信托公司政信類(lèi)業(yè)務(wù)人士向記者透露，“東部某省區縣級城投融資成本已經(jīng)到了12個(gè)點(diǎn)至13個(gè)點(diǎn)，南部某省份區縣級城投融資成本也就低兩個(gè)點(diǎn)左右?！?/span>“年底城投融資成本增長(cháng)的有點(diǎn)邪乎，直接原因是缺錢(qián)，為什么缺錢(qián)，可想象空間比較大?！?021年底上述信托政信業(yè)務(wù)從業(yè)人士向記者感嘆。近日，中部省份某區縣級城投公司發(fā)布融資租賃服務(wù)商選取項目標段異常公告稱(chēng)，“至投標文件遞交截止時(shí)間，投標人數不足三家，依據《中華人民共和國政府采購法》第三十六條第一款規定，‘符合專(zhuān)業(yè)條件的供應商或者對招標文件作實(shí)質(zhì)響應的供應商不足三家的，應予以廢標’，故本次采購作廢標處理?！?/section>此前，該中部省份區縣級城投公司2021年年底發(fā)布的招標公告顯示，東津國投擬通過(guò)融資租賃項目融資1 億元，期限5 年，手續費控制在1%/年以?xún)?，票面利率隨行就市（不超過(guò)6%/年），中標后30日內放款。中誠信國際在近期發(fā)布的研報中提醒投資者需關(guān)注弱區域、弱資質(zhì)城投企業(yè)再融資壓力，城投企業(yè)結構性分化加劇可能及當前城投風(fēng)險呈現的跨區域、跨行業(yè)傳導新特征。據統計，2021年，8家城投主體級別下調，較2020年增加50%，負面調整明顯增多，下調原因主要為地區整體信用狀況及融資環(huán)境惡化、主營(yíng)業(yè)務(wù)回款?lèi)夯?、營(yíng)業(yè)收入及貨幣資金規模持續減少、應收類(lèi)款項及受限資產(chǎn)占比較高、對外擔保存在一定或有風(fēng)險、涉及較多債務(wù)履約糾紛等。“城投區域分化進(jìn)一步加劇，經(jīng)濟財政實(shí)力較強的東部地區城投企業(yè)信用資質(zhì)更高，城投債存量、發(fā)行及交易規模較大，發(fā)行成本較低，而經(jīng)濟財政實(shí)力偏弱的西部和東北地區城投企業(yè)發(fā)債相對困難，市場(chǎng)認可度相對較低?！敝姓\信國際認為。
