債券違約對行業(yè)、區域或產(chǎn)生較大影響，同時(shí)對二級市場(chǎng)產(chǎn)生影響，二級市場(chǎng)會(huì )遭遇拋售情況。還會(huì )影響利率債市場(chǎng)，國債收益率曲線(xiàn)產(chǎn)生扁平化趨勢。此外，也使得非銀機構流動(dòng)性分層加劇。

以永煤為例，2020年11月10日，河南省永城煤電控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永煤集團”），因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）到期應付本息，構成實(shí)質(zhì)違約，作為國有企業(yè)的債券違約事件，在市場(chǎng)上引起了極大震動(dòng)，也對地區經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大影響。有研究機構測算，永煤事件后河南省貸款增速回落，失去信貸資金的同時(shí)，也失去了相應的GDP，失去的GDP粗略估算至少1500億元，按照河南省2020年5.5萬(wàn)億GDP計算，則對2021年GDP增速的影響約為2.7%。永煤集團是市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，城投公司與地方政府的關(guān)聯(lián)度更高，一旦出現違約，對區域經(jīng)濟的影響將會(huì )更大。

此前由于青海、甘肅、貴州、云南等地城投公司非標債務(wù)曾經(jīng)出現過(guò)違約或者風(fēng)險事件，導致當地發(fā)債規模停滯或萎縮，社會(huì )融資規模增量下降的情況。從發(fā)債數據來(lái)看，2021年，青海、甘肅、貴州、云南的城投債券凈融資額皆為負數，凈償還金額分別為6億元、10億元、189億元和309億元；從社會(huì )融資規模增量來(lái)看，不考慮2020年因疫情原因造成的非常態(tài)化數據，對比2021年和2019年，青海、甘肅、貴州、云南的社會(huì )融資規模增量分別下降1007億元、326億元、783億元、143億元。

債務(wù)化解是避免區域經(jīng)濟金融環(huán)境惡化、防范區域債務(wù)風(fēng)險的必要舉措。債務(wù)化解的基本原則是盡早清償非標涉眾融資，用低成本資金置換高成本資金、用長(cháng)期資金置換短期資金。非標涉眾融資一旦違約，面對眾多投資人很難通過(guò)談判達成一致，金融機構雖然在其中能夠斡旋，但是投資人情緒一旦爆發(fā)，很難控制，我們梳理發(fā)現區縣級城投公司金融訴訟絕大部分是非標涉眾融資引發(fā)的。

然而，在現實(shí)中，一些地方政府或城投公司對這類(lèi)融資的清償沒(méi)有足夠重視，或者對其采取避而不見(jiàn)、任其發(fā)展的策略，最終引發(fā)訴訟維權，在媒體渠道發(fā)酵之后，導致發(fā)債、銀行融資都受到影響，不僅僅是違約主體的融資，甚至引起全區縣、全市甚至全省的融資受限。

平臺的發(fā)展與債務(wù)風(fēng)險息息相關(guān)，為防范化解區域系統性風(fēng)險，2010年6月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國發(fā)[2010]19號）（下稱(chēng)“19號文”），構建了城投監管的初期政策框架。此后，銀監會(huì )于2010至2013年間出臺多項政策，包括開(kāi)展平臺貸款清查、健全“名單制”管理等?？傮w來(lái)說(shuō)，19號文主要針對銀行信貸資金實(shí)行嚴管控。然而，市政道路、保障房、棚改等項目的融資需求仍較為強烈，在銀行貸款對于資金的使用用途和項目盈利性的監管日趨嚴格的背景下，許多地方城投平臺只能尋求公開(kāi)債券和非標融資，即對資金投向有寬容度，但對到期兌付“有剛性”的資金。城投平臺從此套上了公開(kāi)債券和非標融資的“緊箍咒”。

2018年《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見(jiàn)》明確提出“對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風(fēng)險累積形成系統性風(fēng)險”。并且，各地對破產(chǎn)重組或清算也都持肯定態(tài)度，如江蘇、云南等地公布的深化預算管理體制改革等文件都提到對失去清償能力的融資平臺公司依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

2021年以來(lái)，在“控增量、化存量”為導向的城投發(fā)債政策基調下，交易所、交易商協(xié)會(huì )均傳出依據地方財政收入規模、債務(wù)率等指標，劃分“紅橙黃綠”區域和“一類(lèi)、二類(lèi)、三類(lèi)企業(yè)”等城投發(fā)債分級分類(lèi)管理政策；同時(shí)對城投存續債規模與當地財政收入之比較高的區域，交易所規定城投發(fā)債用途僅限于借新還舊，同時(shí)限制發(fā)債規模、打折審批借新還舊規模等；此外“15號文”、銀保監會(huì )要求現金類(lèi)產(chǎn)品不得投資AA+以下債券等政策又從投資端限制了城投發(fā)債。城投融資空間逐步擠壓，城投監管政策持續收緊。

最近幾年很多地方的城投債務(wù)增速明顯超過(guò)地方財力增速，一方面是由于棚改、新城建設、老城改造等土地開(kāi)發(fā)投入耗資巨大，另一方面是由于一些基礎設施建設此前存在短板（包括道路、橋梁、供水、污水處理等方面）。城投是地方城市開(kāi)發(fā)與土地整理的重要載體，是城鎮化進(jìn)程中的重要推手，這意味著(zhù)城投做的項目大多收益性不太強，靠城投自身來(lái)償還債務(wù)，只能是借新?lián)Q舊，不斷滾雪球，這也不斷造成地方債務(wù)的償還壓力越來(lái)越大。

（1）融資審批收緊

2020年末以來(lái)，城投行業(yè)進(jìn)入了新一輪的政策收緊期，從2020年末的財預【2020】118號到2022年的國發(fā)【2022】2號文，從證監會(huì )【第180號令】到銀保監會(huì )【2021】15號文，無(wú)論是國家層面還是融資維度均對城投行業(yè)進(jìn)行規范，行業(yè)管控不斷細化，融資審批逐步趨嚴。以公司債為例，2022年一季度城投公司債終止項目數量與金額延續去年四季度的高位水平，同比明顯增加。2022年1-3月，上交所和深交所累計終止城投公司債項目117個(gè)，金額1615.9億元，是2021年同期的8.4倍、4.9倍，其中2月為項目終止小高峰。終止的城投項目以區縣級為主，117個(gè)被終止的城投項目中，區縣平臺項目共83個(gè)（含開(kāi)發(fā)區）、地市級34個(gè)，各占70.9%、29.1%。同時(shí)，在117個(gè)城投平臺中，有41個(gè)為新發(fā)主體，占比35.0%。監管對區縣城投的發(fā)債政策持續收緊。

（2）信用分層，低評級城投融資趨困

2020年受新冠疫情影響，城投融資政策偏松，很多低評級平臺的債券也都能成功發(fā)行，區縣城投凈融資規模大幅上漲。但是在目前的環(huán)境下，低評級的信用債難以發(fā)行。有評級的區縣城投信用評級主要集中在A(yíng)A及以下，融資趨于困難。實(shí)際上，目前平臺公司出現了信用分層的情況，高評級平臺的融資成本越來(lái)越低，而低評級的則是難以籌集資金。

（3）“借新還舊”阻礙城投進(jìn)一步融資

監管對于城投公司融資持續收緊以來(lái)，區縣級城投公司一般都會(huì )觸發(fā)部分財務(wù)指標限制或者存在隱性債務(wù)等問(wèn)題，如交易所對發(fā)債企業(yè)的“單50”條件，銀行對于政府性項目貸款難度較大等，只能適用“借新還舊”政策，所以在融資上存在一定的難度?！敖栊逻€舊”對于城投公司自身來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是利空。雖然“借新還舊”政策可以解決信用債券融資的問(wèn)題，但是這也意味著(zhù)城投公司無(wú)法新增信用債券規模，無(wú)法用債券來(lái)償還有息債務(wù)或者補流，在一定程度上限制了城投公司的融資渠道。在15號文的限制下，城投公司新增流貸的難度也很大。在這種情況下，城投公司要想獲得靈活使用的資金，只能是通過(guò)非標融資的方式來(lái)新增融資。雖然非標融資的使用相對靈活，但是非標融資的成本較高，對于城投公司來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是增加了財務(wù)成本。同時(shí)在非標融資上也存在著(zhù)一定的難度，部分非標融資的審核，會(huì )關(guān)注城投公司的債券發(fā)行數據。

（4）城投債發(fā)行市場(chǎng)表現不佳

2017-2018年受“43號文”和新《預算法》出臺，中央嚴控新增地方政府隱性債務(wù)，區縣城投凈融資規模出現顯著(zhù)下降，較多省份凈融資規模轉負；2020年受新冠疫情影響，城投融資政策偏松，區縣城投凈融資規模大幅上漲；2021年受“15號文”、交易所依據地方財政收入規模、債務(wù)率等指標對城投發(fā)債進(jìn)行分級分檔管理等政策影響，區縣城投凈融資規模增長(cháng)停滯。

近年區縣城投凈融資表現不佳的省份多數未來(lái)2年存續債到期規模較大，考慮回售時(shí)，吉林、貴州2022年存續債到期規模與2021年發(fā)行規模的比值大于300%，云南、遼寧的比值大于200%。整體看，存續規模較大的天津、貴州、云南及新疆4地債務(wù)率較高，疊加目前城投發(fā)債政策持續收緊、土地出讓收入下降，上述區域區縣城投償付壓力整體較大。此外，湖南、陜西等地區縣城投存續債占比較高，區域融資環(huán)境惡化對區縣城投債務(wù)償付能力的弱化，可能進(jìn)一步影響城投債發(fā)行市場(chǎng)表現。

（1）基礎償債能力下滑

根據廣發(fā)證券統計，2015年至2020年間，城投債的發(fā)行規模以年均37%的速度迅猛擴張。另外根據中國城發(fā)會(huì )城投研究會(huì )的統計，2021年全國255家城投的平均資產(chǎn)負債率達到70%以上。不斷增高的資產(chǎn)負債率在不斷蠶食城投公司的償債基礎能力。

（2）償債支持削弱

2016年“營(yíng)改增”后，地方稅收收入進(jìn)一步下降，財政收支矛盾加大，這也使得地方財政對于融資平臺的償債支持逐步削弱。

隨著(zhù)《關(guān)于將國有土地使用權出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項收入、海域使用金、無(wú)居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務(wù)部門(mén)征收有關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜[2021]19號）的發(fā)布，土地出讓收入等四項政府非稅收入將統一劃轉稅務(wù)部門(mén)征收，從操作層面杜絕了“城投公司購地，地方政府返還土地出讓金”的違規行為，部分地方政府早年間以 “緩征”、“少征”等方式變相向城投平臺注資的手段逐漸失效。區縣城投獲得的整體償債支持存在弱化趨勢。

融資平臺承擔的項目主要集中于資金投入多、投資收益少、回收期長(cháng)的基礎設施項目，項目投資結構十分單一，缺少足以支撐公益性項目的經(jīng)營(yíng)性項目收益來(lái)源，依靠融資平臺自身經(jīng)營(yíng)難以實(shí)現盈利和現金流的平衡，需要通過(guò)政府補助等方式實(shí)現盈虧平衡，而地方政府對城投償債支持能力趨于弱化。在當前強監管壓力下，融資平臺面臨嚴峻的融資環(huán)境和業(yè)務(wù)轉型壓力，融資平臺的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)尚不穩定，利潤增長(cháng)依然較弱。在累積效應作用下，盈虧平衡的缺口成倍增大，資金需求結構嚴重失衡，很多融資平臺的資金需求中，用于資金周轉的額度已遠高于用于新建項目的額度。