專(zhuān)題一回顧：原創(chuàng )丨【城投融資策略系列】專(zhuān)題一：城投融資環(huán)境不容樂(lè )觀(guān)

2013年以來(lái)，城投監管政策趨于嚴格和完善，2013年銀監會(huì )10號文、2014年國務(wù)院43號文、2017年財政部50號文、發(fā)改委1358號文、2018年194號文等多個(gè)政策文件確立了剝離城投平臺政府融資功能的原則，要求從人員、資產(chǎn)、職能、信用等方面劃清政府與企業(yè)的邊界，推動(dòng)平臺公司市場(chǎng)化轉型。

“十三五”時(shí)期，財預[2017]50號、財金[2018]23號、《政府投資條例》等政策密集出臺，政府投融資體系面臨“再平衡”格局，如《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》（國發(fā)〔2018〕23號）指出“可采用改組和新設兩種方式設立國有資本投資、運營(yíng)公司，根據具體定位和發(fā)展需要，通過(guò)無(wú)償劃轉或市場(chǎng)化方式重組整合相關(guān)國有資本”；《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)＜改革國有資本授權經(jīng)營(yíng)體制方案＞的通知》（國發(fā)[2019]9 號）提出“通過(guò)清理退出一批、重組整合一批、創(chuàng )新發(fā)展一批，實(shí)現國有資本形態(tài)轉換”。

2021年以來(lái)為控制隱性債務(wù)增長(cháng)，清理規范地方融資平臺公司重新成為政府的重要事項，隨著(zhù)國發(fā)【2021】5號、銀保監發(fā)【2021】15號文等文件的出臺，尤其是國發(fā)【2021】5號文要求“對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”，平臺公司整合轉型提上日程。

地方融資平臺的典型融資模式即政府賦予平臺土地使用權，融資平臺利用土地使用證融資以進(jìn)行基礎設施建設，此后通過(guò)土地出讓收入償還前期借款。在此模式中，土地收益是外部融資的重要擔保與還款來(lái)源。但伴隨經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，土地供給逐步減少，房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調整，土地收益作為償債來(lái)源已難以持續。根據中指院數據，2021年全部省份土地出讓收入合計7.26萬(wàn)億元，同比下降11%；分區域看，綜合財力較弱的區域土地出讓收入跌幅普遍較大，其中云南、西藏及海南3地降幅大于60%，黑龍江、內蒙古、廣西及新疆4地降幅大于40%。

2022年5月17日，財政部公布了2022年4月財政收支狀況。數據顯示，2022年1-2月國有土地使用權出讓收入7922億元，同比下降29.5%；1-3月國有土地使用權出讓收入11958億元，同比下降27.4%；1-4月，國有土地使用權出讓收入15012億元，比上年同期下降29.8%。土地出讓收入的大幅下跌，融資平臺償債來(lái)源削弱，弱化了綜合財力偏弱區域的償債能力。

其次，“后城鎮化”對城市開(kāi)發(fā)與城市經(jīng)營(yíng)兩大基本盤(pán)帶來(lái)了深遠影響。在城市開(kāi)發(fā)層面，傳統城投依賴(lài)地方政府的土地財政，“以二級平一級”與“以地產(chǎn)平公建”的傳統模式在“后城鎮化”時(shí)期難以為繼。以上綜合因素影響下，城投公司的償債基礎被動(dòng)搖。

（一）城投公司資產(chǎn)質(zhì)量較弱

城投公司的資產(chǎn)構成主要來(lái)源于以下兩個(gè)階段的注入：

快速發(fā)展時(shí)期（2004-2011年）：2004年國務(wù)院出臺《關(guān)于投融資體制改革的決定》，確立企業(yè)投資主體地位，界定政府投資職能和投資范圍，掀起了一輪城投公司大面積重組或設立的浪潮。這個(gè)時(shí)期對于新設立的城投公司，其為了從銀行等信貸機構獲得信貸性融資，地方政府通常對其進(jìn)行財政資金或土地、學(xué)校、醫院、公園等公益性資產(chǎn)的注入，并對其融資進(jìn)行增信。這一階段是以“做大資產(chǎn)”為基本導向，對城市的資源、資金、資產(chǎn)、資本的初步梳理和整合，主要為快速做大資產(chǎn)規模，打造承貸主體。資產(chǎn)注入方式主要以政府通過(guò)行政手段對城投公司進(jìn)行公益性資產(chǎn)無(wú)償劃轉為主。在城投公司上述“拼裝式”的資產(chǎn)整合重組模式下，資產(chǎn)類(lèi)型以公益性資產(chǎn)為主，可經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)非常少，絕大多數業(yè)務(wù)回款直接來(lái)源是地方政府。

轉型發(fā)展時(shí)期（2012年至今）：2012年財預[2012]463號文提出“地方政府對融資平臺公司注資必須合法合規，不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺公司。地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序”。為達到融資政策對城投公司項目現金流的要求，實(shí)現城投公司自身造血功能的增強，地方政府開(kāi)始對城投公司進(jìn)行棚改、保障房、供水電熱氣、垃圾處理、污水處理、城市廣告經(jīng)營(yíng)權等可經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的注入。此類(lèi)資產(chǎn)雖然有一定現金流，但僅有微薄利潤或虧損，資產(chǎn)收益以投資補貼運營(yíng)為主，需要政府補貼以平衡缺口。

經(jīng)過(guò)以上兩個(gè)階段的資產(chǎn)注入，城投公司資產(chǎn)規模雖然龐大，但資產(chǎn)質(zhì)量卻較差。從資產(chǎn)構成來(lái)看，由于大多數城投公司是由政府通過(guò)財政拔款或注入土地、股權等資產(chǎn)成立，甚至包括注入公立學(xué)校、公立醫院、公共文化設施、公園、公共廣場(chǎng)、機關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設施、非收費管網(wǎng)設施等公益性資產(chǎn)，因而城投公司天生便存在有效資產(chǎn)不足的局面。同時(shí)，由于城投公司從事的業(yè)務(wù)主要是公益性或準公益性項目的建設投資運營(yíng)，這些資產(chǎn)受建設周期長(cháng)、政府回購慢、回報率低等因素影響短期內難以變現，因而，城投賬面上趴著(zhù)大量的存貨、應收賬款等變現能力差的資產(chǎn)。

從資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)看，由于地方城投公司有較高比例資產(chǎn)是為了進(jìn)行融資而承擔了較大金額的對外擔保責任，處于受限狀態(tài)，這些資產(chǎn)不僅難以變現，而且由于占比較高使得城投公司無(wú)法通過(guò)追加資產(chǎn)質(zhì)押、抵押擔保而獲得續貸或展期，因而再融資能力較差。此外，不同區域城投之間的資產(chǎn)變現能力存在差別，欠發(fā)達地區由于經(jīng)濟活躍度低，基礎設施等資產(chǎn)流動(dòng)性要弱于發(fā)達地區。

從資產(chǎn)收益性來(lái)看，由于多數地方城投公司的資金投向以公益性項目或準公益性項目為主，這些項目本身能夠產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益十分有限，同時(shí)多數城投公司為擴大融資額度而被動(dòng)注入了大規模的公益性資產(chǎn)，這也大大拉低了資產(chǎn)的收益率。根據中證鵬元篩選的城投公司樣本數據來(lái)看，城投公司2020年末資產(chǎn)收益率僅為0.72%，資產(chǎn)周轉率僅為9.29%，因而，資產(chǎn)質(zhì)量表現較差。

2、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規模較小

由于長(cháng)期從事政府賦予的公益性項目投資運營(yíng)職能，城投公司形成和擁有較多的公益性資產(chǎn)和資源性資產(chǎn)，部分城投還擁有少量的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，像賓館、酒店、商業(yè)地產(chǎn)等。除了貨幣資金等少數資產(chǎn)類(lèi)別外，不同領(lǐng)域的城投其主要資產(chǎn)類(lèi)別差異較大。比如，傳統城投公司主要從事的市政基礎設施開(kāi)發(fā)建設和土地整理等業(yè)務(wù)，其主要資產(chǎn)便是土地和基礎設施，公用事業(yè)城投主要從事的是公租房、廉租房、共有產(chǎn)權房、保障性租賃住房的建設、投資與運營(yíng)，其主要資產(chǎn)類(lèi)別便是保障性住房等。此外，部分城投還擁有特許經(jīng)營(yíng)權、金融牌照和城市空間資源等方面的無(wú)形資產(chǎn)。雖然近年來(lái)在地方政府投融資體制轉型背景下，城投公司轉型加快，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在不斷壯大，對城投形成了有益的補充，但由于城投公司從事這些業(yè)務(wù)的時(shí)間較短，缺乏一定的積累和沉淀，城投向市場(chǎng)化業(yè)務(wù)轉型成績(jì)并不突出，城投業(yè)務(wù)目前仍然還是以公益性業(yè)務(wù)為主。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規?？傮w較小。

發(fā)展環(huán)境變革下，融資平臺在前期債務(wù)快速擴張的同時(shí)并未培育與其負債水平相適應的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力與盈利能力，使其對外部融資極為依賴(lài)且敏感。伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟運行的深刻變化使得地方融資平臺的發(fā)展環(huán)境面臨深刻變革，前期債務(wù)擴張模式已難以維持，“成也融資，敗也融資”的發(fā)展困境迫使現階段的平臺企業(yè)謀求轉型，面臨迫切的轉型壓力。然而目前地方政府融資平臺投資結構較為單一，在政策的強監管下（尤其是融資強監管），平臺融資環(huán)境與業(yè)務(wù)轉型壓力加大，經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題影響自身債務(wù)循環(huán)，多數城投公司尚未真正建立市場(chǎng)化機制。

城投公司的產(chǎn)生是來(lái)源于地方政府的融資需要，是中央和地方事權、財權劃分的結果。從誕生之日起，城投公司的發(fā)展就不是自主市場(chǎng)選擇的結果，而是行政化的結果。在長(cháng)期的發(fā)展過(guò)程中，地方政府過(guò)于強調融資、建設，而忽視城投公司的公司發(fā)展的需求，對城投公司按部門(mén)、事業(yè)單位管理，讓城投公司失去了企業(yè)發(fā)展本應具有的內生動(dòng)力。主要體現在以下幾個(gè)方面：

第一、行政指令代替了公司決策與管理。城投公司的經(jīng)營(yíng)目標、經(jīng)營(yíng)計劃、重大工作、融資需求、投資指向無(wú)一不是來(lái)源于地方政府，很多地方政府也熱衷于將城投公司看作一個(gè)部門(mén)，以行政命令代替公司的董事會(huì )、經(jīng)理層，代替公司的管理體系。這樣一來(lái)，城投公司就習慣于聽(tīng)命令、看通知，而疏于公司治理、經(jīng)營(yíng)、管理，自然也就不再具備獨立的市場(chǎng)化生存能力。

第二、資源代替了能力。城投公司長(cháng)期以來(lái)是依靠地方政府注入的資源、資產(chǎn)、資本、資金獲得發(fā)展空間的。地方政府將可以融資的土地等資產(chǎn)、資本、資金注入城投公司，壯大資產(chǎn)規模，增強融資能力。這個(gè)過(guò)程中城投公司也養成了“看米下鍋”的模式，對地方財政極端依賴(lài)，完全不具備市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)能力，依賴(lài)資源而缺乏能力。

第三、長(cháng)期缺乏公司運作的組織與隊伍基礎。在所有國有企業(yè)類(lèi)型中，區縣城投公司的公司治理能力普遍非常薄弱，公司的組織支撐能力、隊伍的結構等都處于較弱水平，缺乏專(zhuān)業(yè)組織、專(zhuān)業(yè)人才、專(zhuān)業(yè)管理能力，有一種“守著(zhù)金飯碗要飯”的感覺(jué)。

第四，市場(chǎng)化運作能力較差，城投公司運營(yíng)效率低。無(wú)論是在承接項目方面，還是內部運作機制方面，部分地區地方政府融資平臺還是會(huì )首先會(huì )滿(mǎn)足地方政府需求，市場(chǎng)化運作能力較差，導致運營(yíng)效率較低。

所以，區縣城投公司想要突圍，從行政化到市場(chǎng)化是必由之路，化被動(dòng)為主動(dòng)才能真正突圍。