專(zhuān)題一回顧：原創(chuàng )丨【城投融資策略系列】專(zhuān)題二：城投融資困境的成因

不化解債務(wù)危機，城投公司恐怕當下這關(guān)就過(guò)不去，未來(lái)可能成為喪失融資功能的僵尸類(lèi)企業(yè)。但如果只關(guān)注化解債務(wù)風(fēng)險，不積極推動(dòng)轉型升級，城投公司的債務(wù)風(fēng)險從根本上并沒(méi)有解決，投融資困境依舊，城投公司依然沒(méi)有未來(lái)，而下一次危機還將如約而至。

當前城投公司的債務(wù)問(wèn)題很突出，但無(wú)論如何，城投公司都應正視現實(shí)，尋求解決辦法，既不能鴕鳥(niǎo)，也不能躺平。在這其中，最重要的是要守住信用的底線(xiàn)?，F在很多非標產(chǎn)品違約現象突出，甚至有些公司爆雷已經(jīng)嚴重影響了區域的金融生態(tài)和信用。從整體上看，城投公司要維護主體信用，妥善處理還款事宜，盡量避免出現訴訟、維穩事件，尤其在銀行、債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)上要堅決維護信用，防止信用受損。

城投公司債務(wù)違約，將導致地區金融信用環(huán)境塌方，新增融資受限，進(jìn)而導致地方財政資金枯竭，很有可能造成區域系統性金融風(fēng)險，因此，相關(guān)債務(wù)化解工作是避免地區經(jīng)濟金融環(huán)境惡化的必要舉措。

目前很多城投公司債務(wù)問(wèn)題的實(shí)際表現是債務(wù)結構不合理、債務(wù)成本不合理、債務(wù)期限不合理。非標及衍生品產(chǎn)品過(guò)多過(guò)于復雜、短期債務(wù)過(guò)多、綜合成本過(guò)高等問(wèn)題讓本就經(jīng)營(yíng)效益很差的城投公司難以承受。所以，城投公司需要面對這些問(wèn)題，找到實(shí)際的解決方法。

首先，需要確定城投公司債務(wù)規模和償債壓力，全面債務(wù)梳理，確認存量債務(wù)規模和到期償付安排。其次，城投公司要提前充分與債權人溝通，緩解短期集中兌付壓力，合理安排債務(wù)期限。最后，調節債務(wù)期限同時(shí)注意融資成本管控，只顧票面利率不顧實(shí)際綜合成本不利于調整債務(wù)結構，應提高標準化融資產(chǎn)品比重，穩步壓降非標類(lèi)融資產(chǎn)品規模。原則就是“以時(shí)間換空間、以結構化風(fēng)險、以增量調存量”。

以時(shí)間換空間。簡(jiǎn)單說(shuō)就是債務(wù)展期、借新還舊等。與銀行等金融結構充分溝通，通過(guò)債務(wù)展期或借新還舊的方式，盡量拉長(cháng)債務(wù)還款周期，調整還款時(shí)間，以時(shí)間換空間，減少短期的債務(wù)剛性?xún)陡秹毫?，將短期資金更多用于發(fā)展。同時(shí)，在新增融資上一定要特別注意債務(wù)期限問(wèn)題，明確融資戰略，盡量避免短貸長(cháng)投現象，盡量減少短期融資占比。

以結構化風(fēng)險。簡(jiǎn)單說(shuō)就是量力而為，不要飲鴆解渴，債務(wù)結構要把握好，盡量減少非標及衍生品融資的占比，要根據項目情況匹配恰當的融資方式，科學(xué)測算融資成本，堅決避免超過(guò)公司償還能力的高成本融資，優(yōu)化債務(wù)結構，全面降低綜合成本，以結構調整降低債務(wù)成本、債務(wù)風(fēng)險。

以增量調存量?，F有的債務(wù)問(wèn)題靠現有的公司、現有的業(yè)務(wù)、現有的資產(chǎn)等可能無(wú)法短期解決。所以，從債務(wù)處理上要短期、中期、長(cháng)期方法相結合。一方面，對存量債務(wù)要有序解決，另一方面，應該加大融資力度，以新增融資逐步增強公司的還款能力，確保不出現重大債務(wù)違約等問(wèn)題。如有必要，可以新設公司、新增市場(chǎng)化項目等方式增強信用、增加融資能力，以增量融資調節存量債務(wù)，逐步形成良性循環(huán)。

對城投公司來(lái)說(shuō)，防范化解債務(wù)風(fēng)險，嚴守公司債務(wù)底線(xiàn)，不出現債務(wù)爆雷危機，進(jìn)而防范化解債務(wù)風(fēng)險，這是對城投公司的剛性要求，也是城投公司必然要擔負的責任。

一是從項目的必要性對擬建項目進(jìn)行梳理，確實(shí)必須要做的項目才上馬，需要上馬的項目，根據輕重緩急分近遠期實(shí)施，不靠譜的項目去除。

二是很多項目可研報告的投資額虛高，水分很大，有壓縮的空間，尤其是公益性項目、準公益性項目，要科學(xué)論證，該壓縮的要壓縮；即使沒(méi)有壓縮空間，也可以考慮是不是需要全部一次建成，一步到位，能否分期建設。比如擬建一個(gè)10萬(wàn)噸的水廠(chǎng)，可以根據地方的實(shí)際需求，先建一個(gè)5萬(wàn)噸的，預留好條件，以后有了需求再擴建。其他項目也是類(lèi)似，這樣可以減小城投公司資金壓力。

三是可以謀劃一些來(lái)錢(qián)快的項目，比如一些灘涂用地、未利用地、一些標準不太高的農田，經(jīng)過(guò)土地整治，做完以后，建設成高標準農田，建成以后可以指標流轉，增加城投公司現金流。

城投債務(wù)困境，依靠城投公司自身力量協(xié)調資金還款、資產(chǎn)加固的難度極大，與金融機構談判的難度也更大。地方政府應加大支持力度、全局考慮、統籌協(xié)調，一方面全力幫助城投公司解決債務(wù)問(wèn)題，在隱性債務(wù)有序消化、公益性資產(chǎn)運營(yíng)、協(xié)調金融機構方面提供切實(shí)的幫助，讓城投公司能夠輕裝上陣、快速發(fā)展。另一方面促進(jìn)城投公司做強做優(yōu)做大，整合各類(lèi)資產(chǎn)，推動(dòng)兼并重組，提升經(jīng)營(yíng)規模和信用水平。具體可從以下幾個(gè)方面給予支持：

一是，政府對城投公司化債要予以高度重視和積極支持。必須要統籌政府債務(wù)與公司債務(wù)，目前大部分地方制定了未來(lái)幾年內的隱性債務(wù)化解方案，隱性債務(wù)化解任務(wù)較重，且城投公司作為隱性債務(wù)主要的承擔主體，政府對城投公司化債要予以高度重視和積極支持。地方政府依托融資平臺所形成的地方政府隱性債務(wù)是中國特有財稅體制及經(jīng)濟發(fā)展模式的產(chǎn)物，既要辨別區域隱性債務(wù)，厘清政企權責，明確債務(wù)對應項目情況，同時(shí)還要對政府性債務(wù)進(jìn)行全口徑梳理，并對債務(wù)處理設置風(fēng)險應急處置預案。此外，需確認各期資金需求，做到“一企一策”精準畫(huà)像，提前做好風(fēng)險防范緩釋工作。此外，城投債務(wù)困境需要地方政府應立即啟動(dòng)響應，承擔起最終出資人的職能，從全局出發(fā)，跨主體、跨部門(mén)，甚至跨區域調動(dòng)資源，通過(guò)協(xié)調資金、注入資產(chǎn)、增強擔保、協(xié)助談判等方式，幫助受困企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，及時(shí)止住出血點(diǎn)，防止個(gè)體波及群體、局部波及整體。

二是，在地方政府指導下協(xié)助城投加強與銀行等金融結構充分溝通、談判，通過(guò)債務(wù)展期或借新還舊等方式，拉長(cháng)還款期限、降低還款利息，改善債務(wù)結構。

三是，地方政府對于公益資產(chǎn)處理等給予城投公司明確支持。城投公司公益資產(chǎn)多這是事實(shí)，對于公司發(fā)展來(lái)說(shuō)是包袱重、壓力大。地方政府應當通過(guò)財政預算安排對城投公司從事的公益性項目予以及時(shí)回購，這是化解城投公司隱性債務(wù)的主要途徑。地方政府應該對于公益性資產(chǎn)的有序處理、置換提供切實(shí)的幫助，讓公司能夠輕裝上陣、快速發(fā)展。

四是，地方政府應當對城投公司通過(guò)盤(pán)活、出售閑置資產(chǎn)等方式化解債務(wù)風(fēng)險的行為予以支持，將政府手頭的一些閑置資產(chǎn)、有穩定收益的資產(chǎn)，采取股權轉讓、資產(chǎn)轉讓、特許經(jīng)營(yíng)權轉讓等方式，進(jìn)行變現。從而有利于消除城投資產(chǎn)出售過(guò)程中的政策和法律風(fēng)險，調動(dòng)城投公司化債的積極性。

五是，對于短期資金緊張的情形，在堅持依法合規的基礎上，由地方政府主導，在風(fēng)險可控的企業(yè)間進(jìn)行拆借，保持企業(yè)的現金流入。

（一）從投融資模式對擬建項目進(jìn)行梳理、重構

一是，新增建設項目要以市場(chǎng)化方式去設計、運作，項目上馬前了解上級有無(wú)針對這些行業(yè)的優(yōu)惠政策，把政策用足。

二是，做好科學(xué)的成本收益測算，必須要有確定性的收入來(lái)源，避免以前的低效投資，要形成有效資產(chǎn)而不是新的債務(wù)。

三是，城投公司應加強投融資能力的建設，不能有“融資外包”思想，要加強與金融機構的聯(lián)系，掌握政策，前瞻性布局項目?jì)?，以利于對接政策性銀行、國有銀行及其他各類(lèi)金融機構。

四是，隨著(zhù)項目運營(yíng)效益體現出來(lái)，應積極考慮包括收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募Reits在內的資產(chǎn)證券化工具，有條件的項目可以引進(jìn)社會(huì )資本，在資本市場(chǎng)籌集資金，盤(pán)活資產(chǎn)，降低杠桿。

（二）借力創(chuàng )新融資工具

1.借力公募REITs

隨著(zhù)公募Reits的興起，公募Reits為城投公司盤(pán)活資產(chǎn)化債提供了一個(gè)有力的工具。我國公募REITs跟國外的REITs不同，底層資產(chǎn)主要是基礎設施，原始權益人（即發(fā)起人）通過(guò)公募REITs完成對資產(chǎn)的真實(shí)出售并獲得了資金，投資者通過(guò)REITs間接持有底層資產(chǎn)的股權。原始權益人（即發(fā)起人）通過(guò)公募REITs，將部分存量債務(wù)隨存量資產(chǎn)轉移出表，同時(shí)，通過(guò)公募REITs對存量資產(chǎn)的價(jià)值重估，可以提高城投公司財務(wù)報告的權益金額，從而顯著(zhù)降低運營(yíng)商（城投公司）資產(chǎn)負債率，化解債務(wù)風(fēng)險。目前公募REITs試點(diǎn)行業(yè)主要包括交通、能源、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區、保障性租賃住房等領(lǐng)域，城投公司業(yè)務(wù)與公募REITs試點(diǎn)行業(yè)契合度較高，因而可以借助公募REITs這一工具盤(pán)活存量資產(chǎn)、降低城投資產(chǎn)負債率。

2.供應鏈ABS

近年來(lái)城投供應鏈ABS加速發(fā)行。目前，城投ABS產(chǎn)品主要包括基礎設施收費收益權ABS、保障房ABS、供應鏈ABS。其中，供應鏈ABS是2020年開(kāi)始興起的城投ABS品種。供應鏈ABS有利于城投解決當下困難。

第一，供應鏈ABS的基礎資產(chǎn)主要為工程、貿易等業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中形成的應收賬款債權，城投公司開(kāi)展的工程、貿易類(lèi)業(yè)務(wù)存在一定的時(shí)間差，進(jìn)行供應鏈ABS，就可以延長(cháng)付款時(shí)間，城投公司不至于因為付款時(shí)間而影響業(yè)務(wù)開(kāi)展，工程施工、貿易銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)規模較大的城投公司更適合發(fā)行供應鏈ABS。

第二，城投開(kāi)展貿易業(yè)務(wù)，涉及上下游的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，通過(guò)整合資產(chǎn)資源發(fā)行供應鏈ABS，有助于城投盤(pán)活融資能力。

第三，城投供應鏈ABS依托于城投公司及其下屬公司真實(shí)開(kāi)展的工程類(lèi)、貿易類(lèi)等業(yè)務(wù)過(guò)程中形成的應付賬款，因此發(fā)行供應鏈ABS有利于城投公司相關(guān)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的發(fā)展與擴張，有利于城投公司加速產(chǎn)業(yè)化轉型。

（一）推動(dòng)重組，打開(kāi)融資空間

存量債務(wù)與增量融資問(wèn)題得用發(fā)展的眼光來(lái)看待，不能單純是處理存量債務(wù)，而是應該將債務(wù)、融資、發(fā)展結合起來(lái)看，尤其是要維持甚至提高現有的融資能力。所以，要以融資主體、融資信用為核心重組公司架構，打造新的公司架構，撤銷(xiāo)殼公司、做實(shí)主要融資主體，并以“老公司老辦法、新公司新辦法”的方式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，打開(kāi)公司發(fā)展的空間。

建議各地方城投平臺根據實(shí)際情況對轄區內各種類(lèi)型的城投公司進(jìn)行必要的整合。其中，可以借鑒的模式推薦為：設立一級地方持股平臺，該平臺承擔實(shí)際的出資義務(wù)、承擔融資責任，依據實(shí)際情況對下屬二級企業(yè)實(shí)行戰略管控、財務(wù)管控或運營(yíng)管控。在總部層面總體進(jìn)行協(xié)調管理，包括設置考核目標，二級公司核心人員的選聘任免，定期的市場(chǎng)分析和政策研究，各子公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，對政府部門(mén)的對接協(xié)同等；各二級公司僅為業(yè)務(wù)單元，負責具體的市場(chǎng)化運營(yíng)接受一級集團的管控，二級公司人員主要為業(yè)務(wù)型人才，避免麻雀雖小五臟俱全，最大程度減少運營(yíng)成本。在整合過(guò)程中，通過(guò)強強聯(lián)合，做大城投公司資產(chǎn)規模，提高債項評級，降低融資成本，提高業(yè)務(wù)協(xié)同度；通過(guò)強弱聯(lián)合，逐步將無(wú)市場(chǎng)化盈利能力的企業(yè)淘汰，且平穩化解弱體機構的債務(wù)。 

（二）以項目為抓手，重塑造血功能

城投公司的著(zhù)眼點(diǎn)應該是項目，也就是說(shuō)，化債的根本還得是有可經(jīng)營(yíng)、可收益的項目。所以，城投公司應該在地方政府的支持下，整合各類(lèi)資產(chǎn)、資源，明確自身定位，大力調整業(yè)務(wù)結構、推動(dòng)兼并重組、吸收合并，整合同類(lèi)業(yè)務(wù)，大力拓展市場(chǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)，以項目為抓手，切實(shí)加強項目的籌劃、投資、融資、建設、運營(yíng)的管理，重構投融資模式，進(jìn)而完成自身造血功能的重塑，使其具備市場(chǎng)生存能力，進(jìn)而改善其財務(wù)狀況，提升信用等級，做強做優(yōu)做大，實(shí)現市場(chǎng)化轉型。