來(lái)源：第一財經(jīng)
作者：周道洪，上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長(cháng)
當下地方化債化險勢必要求深化以管資本為主的國資國企改革，促進(jìn)國資適度財政化，讓國資及時(shí)回流、反哺財政，形成國資與財政的良性循環(huán)。
今年的政府工作報告、預算報告和計劃報告圍繞防范化解地方債務(wù)風(fēng)險作出多項部署，呼應了市場(chǎng)和社會(huì )的關(guān)注。我國地方債務(wù)總體可控，更多是結構性問(wèn)題，區域性問(wèn)題，層級性問(wèn)題，流動(dòng)性問(wèn)題和化解方法問(wèn)題，如果及時(shí)出手，完全可以妥善解決。地方化債化險關(guān)鍵是狠準快，必須當機立斷、快刀斬亂麻，與時(shí)間賽跑，絕不能聽(tīng)任風(fēng)險蔓延、加劇。本文從一個(gè)全新的視角支招地方化債化險。應當看到，過(guò)去地方債務(wù)積累的過(guò)程也是地方財政國資化、國資高速擴容的過(guò)程，當下地方化債化險勢必要求深化以管資本為主的國資國企改革，促進(jìn)國資適度財政化，讓國資及時(shí)回流、反哺財政，形成國資與財政的良性循環(huán)。這才是地方化債化險的良方和治本之策，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展棋局中牽一發(fā)而動(dòng)全身的戰略活棋。
國資家底隱含玄機讀懂國資家底，我國經(jīng)濟很多現象可以得到解釋?zhuān)芏鄦?wèn)題可以找到癥結，出路和對策往往也隱含其中。根據國務(wù)院向全國人大常委會(huì )報告的國有資產(chǎn)管理情況，稍作分析，就能看出其中的端倪和玄機：2017-2022年，按國有企業(yè)、國有金融企業(yè)、行政事業(yè)單位三大類(lèi)國資口徑，全國國資家底變化情況如下：國有資產(chǎn)總量從454.5萬(wàn)億元升至800.2萬(wàn)億元，負債從345.3萬(wàn)億元升至589.2萬(wàn)億元，國有資本及權益從87萬(wàn)億元升至169.7萬(wàn)億元，升幅分別為76.06%、70.63%和95.06%。期間，我國GDP總量從82.08萬(wàn)億元升至120.47萬(wàn)億元，升幅46.77%。全國國資總量、負債及權益增長(cháng)均遠高于同期GDP增速，分別高出29.29、23.86和48.29個(gè)百分點(diǎn)。
進(jìn)一步按中央和地方，同時(shí)區分國企、金融企業(yè)及行政事業(yè)單位三大類(lèi)國資深入分析：2017-2022年，中央國有企業(yè)資產(chǎn)從76.2萬(wàn)億元升至109.4萬(wàn)億元，負債從51.9萬(wàn)億元升至73.7萬(wàn)億元，國有資本及權益從16.2萬(wàn)億元升至21.8萬(wàn)億元，升幅分別為43.56%、42%和34.57%。平均資產(chǎn)負債率從68.1%微降至67.3%；中央行政事業(yè)單位資產(chǎn)從4.2萬(wàn)億元升至6.5萬(wàn)億元，負債從0.9萬(wàn)億元升至2.0萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)從3.3萬(wàn)億元升至4.5萬(wàn)億元，升幅分別為54.76%、122.22%和36.37%。地方國企資產(chǎn)從107.3萬(wàn)億元升至230.1萬(wàn)億元，負債從66.6萬(wàn)億元升至145.0萬(wàn)億元，國有資本及權益從34.1萬(wàn)億元升至72.9萬(wàn)億元，升幅分別達114.45%、117.72%和113.78%。平均資產(chǎn)負債率從62%微升至63.0%；地方行政事業(yè)單位資產(chǎn)從25.7萬(wàn)億元升至53.3萬(wàn)億元，負債從8.6萬(wàn)億元升至10.4萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)從17.1萬(wàn)億元升至42.9萬(wàn)億元，升幅分別達107.39%、20.93%和150.88%。2017-2022年，全國國有金融資本權益從16.2萬(wàn)億元增長(cháng)至27.6萬(wàn)億元，金融企業(yè)資產(chǎn)總額從241.0萬(wàn)億元增長(cháng)至400.9萬(wàn)億元，負債總額從217.3萬(wàn)億元增長(cháng)至358.2萬(wàn)億元，增幅分別達70.37%、66.35%和64.84%，低于同期全國國資總體增速，但仍遠高于同期GDP的增速。由于金融企業(yè)負債主要體現為企業(yè)、政府及居民的儲蓄，且國有金融資本權益保持凈增長(cháng)，不在本文討論之列。通過(guò)比較可以發(fā)現，地方國企資產(chǎn)、負債、權益增長(cháng)均達同期GDP增速一倍以上，高出67-70個(gè)百分點(diǎn)，而中央國企資產(chǎn)、負債增幅均低于GDP增速，權益增幅更低超12個(gè)百分點(diǎn)；行政事業(yè)性資產(chǎn)方面，中央單位總量不大，但地方單位總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增幅分別超出GDP增速一倍和二倍，高出60個(gè)、104個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)，全國國資總量擴張實(shí)質(zhì)是地方國資一騎絕塵高速擴容，歸根結底是地方財政國資化所致。近年來(lái)我國實(shí)施積極的財政政策，政府特別是地方政府持續加大財政投入刺激經(jīng)濟（近年來(lái)民間投資銳減），加速了國資總量和國資權益的積累，國資家底持續增厚?？梢?jiàn)，伴隨地方債務(wù)加重，地方政府資產(chǎn)持有量也在快速增長(cháng)，且并未出現資不抵債的情況。只是表現為，地方政府舉債，財政負擔加重，但地方國資總量也在增長(cháng)，而且增長(cháng)更快。這和企業(yè)集團母公司舉債用于子公司業(yè)務(wù)發(fā)展，最終造成“母貧子富”的情形頗為相似。因此，地方債務(wù)本質(zhì)上是流動(dòng)性問(wèn)題，騰挪空間很大。這里特別值得一提的是，從上述國有企業(yè)總體債務(wù)情況看，地方城投平臺債務(wù)并沒(méi)有社會(huì )輿論上說(shuō)得那么危言聳聽(tīng)，它們并未游離在國企資產(chǎn)負債表之外，已在表內基本得以揭示，除了政府、城投平臺及國企的擔保、隱性擔保及或有負債。嚴格意義上說(shuō)，一些輿論甚至文件所說(shuō)城投隱性債務(wù)的提法值得商榷，因為城投平臺絕大部分債務(wù)已經(jīng)反映在其作為國有企業(yè)的資產(chǎn)負債表中，只是沒(méi)有在政府預算中及時(shí)反映出來(lái)。這樣，由于政府對這些債務(wù)負有擔?；蚨档棕熑?，政府財政支付負擔顯著(zhù)加重了，卻沒(méi)有在預算時(shí)及時(shí)作出響應。真正的隱性負債應該是指資產(chǎn)負債表之外的，政府負有擔保、隱性擔保責任，以及體現為或有負債的。現實(shí)的障礙是，國資與財政的循環(huán)回路沒(méi)有打通，財政國資化夯實(shí)國資家底后，國資較多以國有資產(chǎn)或國有企業(yè)形式體現出來(lái)，流動(dòng)性欠佳，而且沒(méi)有機制及時(shí)回流到財政。盡管全國國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入近年整體呈持續增長(cháng)態(tài)勢，但絕對規模仍然不大，譬如2022年才5688.6億元，其中中央預算收入2343.31億元，地方預算本級收入3345.29億元。這與規模龐大的國資總量是極不相稱(chēng)的。
過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)期，土地財政持續發(fā)力一馬當先獨領(lǐng)風(fēng)騷。那個(gè)時(shí)期，財政國資化不僅不是問(wèn)題，而且成為地方綜合實(shí)力和競爭力的體現。彼時(shí)，政府自身及通過(guò)城投等融資平臺舉債，大量投入基礎設施及發(fā)展地方經(jīng)濟，推動(dòng)土地持續升值，納入地方政府性基金預算的國有土地使用權出讓收入賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，這種情形下財政投入是算得過(guò)來(lái)賬的。而且土地財政變現非常直接，土地出讓收入回流、反哺財政見(jiàn)效很快。當地方財政出現缺口，賣(mài)幾塊地輕輕松松就填上了。
土地財政退潮后，地方財政何以解憂(yōu)？必由之路就是推動(dòng)地方政府預算從過(guò)度依賴(lài)土地財政向土地財政、股權財政、產(chǎn)業(yè)財政三馬齊驅的全新格局轉型。這也是我國經(jīng)濟發(fā)展階段切換、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內在要求。產(chǎn)業(yè)財政顯而易見(jiàn)，其內在邏輯是通過(guò)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng )造稅收，帶動(dòng)就業(yè)和居民收入增長(cháng)。如果說(shuō)土地財政得以長(cháng)期維系主要基于土地是我國體量最大的國有資產(chǎn)，那么股權財政則有賴(lài)于總量規模龐大的國資國企，這是繼土地之后又一塊最大的國有資產(chǎn)。股權財政內在運行邏輯是：國資國企落實(shí)以管資本為主的混合所有制改革，優(yōu)化國有資本布局，切實(shí)提高國有資本流動(dòng)性和含金量，提升國有資產(chǎn)投資回報率，創(chuàng )造更多分紅收益；大幅提升國資證券化率，并結合中特估值體系建設，推動(dòng)控參股上市國企回歸合理估值，國有股權增值后減持或退出可望創(chuàng )造更大的資本回報。區別于土地財政的債性思維，股權財政是典型的權益思維。當然，股權屬于金融資產(chǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)性很大，政府應當強化金融思維、資本思維、權益思維，通過(guò)久期搭配、投資組合及基金化運作來(lái)燙平股權財政的市場(chǎng)波動(dòng)。事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)財政和股權財政完全可以兼得。通過(guò)財政投入資本化轉型，國資國企落實(shí)管資本，以及國資基金化運作等途徑，引導、動(dòng)員各類(lèi)社會(huì )資本、民間資本及產(chǎn)業(yè)資本，結合地方產(chǎn)業(yè)規劃進(jìn)行投資和資本招商，可望做大做強當地產(chǎn)業(yè)、繁榮當地經(jīng)濟，既創(chuàng )造就業(yè)機會(huì )，又擴大稅收來(lái)源，國有股權還有豐厚回報，形成“國有資本、財政資金投入——產(chǎn)業(yè)做大做強——產(chǎn)業(yè)財政、股權財政增收——資本再投入”的良性循環(huán)。深圳、蘇州、合肥等地產(chǎn)業(yè)財政和股權財政雙豐收，堪稱(chēng)成功的實(shí)踐樣本，完全可以推而廣之。
國資適度財政化：股權財政的機制安排
應當看到，產(chǎn)業(yè)財政見(jiàn)效難以一蹴而就，需要假以時(shí)日，久久為功。當下還得仰仗股權財政為地方化債化險提供“神助攻”，這就需要創(chuàng )新國資回流、反哺財政的機制安排，實(shí)現國資適度財政化。財政和國資本質(zhì)上是一體兩面、孿生兄弟，公共預算和國有資本經(jīng)營(yíng)預算是政府預算的“左口袋”和“右口袋”。就國有資本經(jīng)營(yíng)預算而言，預算收入主要來(lái)源于國家以國有資本所有者身份取得的各種國有資本收益，包括國企上繳的利潤，國有股份紅利收入，國有資產(chǎn)、產(chǎn)權轉讓收入，國企清算收入等。這些收入列入同級政府預算，原則上由中央或地方國有資產(chǎn)監管部門(mén)自行積累，無(wú)需也不宜上交同級財政部門(mén)。國有資本經(jīng)營(yíng)預算支出主要用于國有資本的再投入、擴大投資，包括國有經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結構調整，對新建項目的資本金投入，向不同所有制企業(yè)參股控股，境外戰略資源權益投資，國企重大技術(shù)創(chuàng )新、節能減排、改革重組補助支出，對國家鼓勵發(fā)展的建設項目進(jìn)行貼息，及國有企業(yè)災后恢復生產(chǎn)重建等。
從預算收支結構看，公共預算和國有資本經(jīng)營(yíng)預算既有分工又有銜接，在明晰確定兩者的外在邊界后，兩者應當密切銜接、適度互通、相互借力。在政府預算這個(gè)大盤(pán)子中，財政與國資是一個(gè)有機整體，兩者應當統籌考慮，綜合平衡，兩者要同頻共振，合奏合唱，共同譜寫(xiě)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的協(xié)奏曲。現實(shí)情況是，在政府預算大口徑內，財政流向國資也就是財政國資化的過(guò)程基本順暢。一般說(shuō)來(lái)，地方政府出于當地經(jīng)濟發(fā)展和宏觀(guān)調控的需要，往往會(huì )根據產(chǎn)業(yè)政策要求，在公共預算中通過(guò)轉移支付，安排財政對國有資本進(jìn)行投資。如公共預算撥出專(zhuān)項投資或采取補貼辦法，鼓勵國有資本在外部性和公益性比較強的領(lǐng)域進(jìn)行投資，彌補國有資本經(jīng)營(yíng)預算的損失等。當務(wù)之急要解決的問(wèn)題是財政國資化之后積累起來(lái)的國資如何回流、反哺財政。如果國資通過(guò)適度財政化切實(shí)提升國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入，這樣當地方政府為支持經(jīng)濟改革而支付的成本使公共財政支出與社會(huì )保障支出面臨巨大資金缺口時(shí)，國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入就能夠及時(shí)補位補缺。這些缺口主要包括：各級政府承接國有企業(yè)剝離的社會(huì )職能必然加大公共財政支出；過(guò)去積極財政政策形成的后續工程和穩?。ㄖ行裕┴斦邎绦兴鶎е碌墓藏斦笨?；為化解基層財政風(fēng)險而導致的潛在公共財政支出缺口；中央財政為降低國有商業(yè)銀行金融風(fēng)險必須支付的成本等。現實(shí)可行的建議是，在公共預算和國有資本經(jīng)營(yíng)預算收支科目?jì)?，分別設置專(zhuān)門(mén)銜接科目，并要求一定期限內公共財政預算對國有資本的投資和國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入大致實(shí)現平衡?？紤]到投入與產(chǎn)出存在時(shí)間差，應當允許跨年度、跨期平衡，在一定期限內達到基本平衡、大致平衡、動(dòng)態(tài)平衡即可。但這種平衡在一定期限內應當構成硬約束，政府要硬化預算，有效提升國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入，倒逼國資國企改革，確保一定量的國資回流財政，彌補財政支付缺口。初步估計，通過(guò)國資適度財政化，連續幾個(gè)年度將國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入提升1-2萬(wàn)億元左右，同時(shí)結合轉移支付、借新還舊、展期、短債變長(cháng)債、壓降債務(wù)成本、城投融資平臺市場(chǎng)化轉型等辦法，類(lèi)似城投債等地方債務(wù)風(fēng)險可望迎刃而解，地方也就可以甩開(kāi)包袱輕裝上陣，一門(mén)心思謀發(fā)展了。就國資財政化助攻地方化債化險而言，行政層級越低，騰挪空間越小，應當以省直轄市為主體，舉省直轄市之力，提級管理，降維打擊。與此同時(shí)，各級政府應當充分認識到，國資適度財政化支持化債本質(zhì)上是一種外部性很強的政府投資，是一種營(yíng)商環(huán)境和政府信用投資，而且比一般政府投資成效更大，帶來(lái)更大的乘數效應，對于暢通經(jīng)濟循環(huán)、推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展也具有重大戰略意義。譬如，實(shí)踐表明，地方通過(guò)化債解決政府和融資平臺對市場(chǎng)主體的賬款拖欠和連環(huán)債務(wù)問(wèn)題，往往可以起到4-5倍的清欠效果，也就是投入1元流動(dòng)性，可以清欠4-5元市場(chǎng)連環(huán)債務(wù)。從另一個(gè)角度看，當下地方化債化險其實(shí)也是倒逼國資國企改革的契機，完全可以壞事變好事，壓力變動(dòng)力，打開(kāi)一個(gè)新局面。國資國企改革為什么要堅持以管資本為主？為什么要確立價(jià)值形態(tài)的國有資本在國有經(jīng)濟中的主導地位，推進(jìn)國有經(jīng)濟實(shí)現方式的資本化？從城投平臺債務(wù)及國資家底看過(guò)來(lái)，如果以國有資產(chǎn)、國有企業(yè)作為國有經(jīng)濟的主要實(shí)現方式，我們在積累資產(chǎn)的同時(shí)，也合并了龐大的負債，如果經(jīng)營(yíng)成效欠佳，最終必將成為尾大不掉的包袱。由于國資國企與政府的緊密關(guān)系，今天城投平臺債務(wù)成為政府巨大的負擔，當下國企如此龐大的債務(wù)今后終將成為政府的巨大壓力。這是我們當下就要居安思危從長(cháng)計議的問(wèn)題。而管資本是一種權益思維，是出資人、股東基于價(jià)值的管理，這一模式下，市場(chǎng)化治理、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)有保障，績(jì)效得以提升，負債也市場(chǎng)化了?？梢?jiàn)，從債務(wù)角度看管資本，有助于透過(guò)現象直達本質(zhì)、直達要害，更加振聾發(fā)聵，國資國企改革堅持管資本的方向其實(shí)是通過(guò)市場(chǎng)化手段解決國企痛點(diǎn)、痼疾和隱患的治本之策。國資國企改革應當真正實(shí)現從“管資產(chǎn)”、“管企業(yè)”向“管資本”的根本轉變，加快國企資本化進(jìn)程，深化混合所有制改革，踐行國資基金化運作，推動(dòng)國有資本優(yōu)化布局，全面提升國有資產(chǎn)證券化率，大幅提高國有資本流動(dòng)性，并借助資本市場(chǎng)充分發(fā)現價(jià)值、提升價(jià)值，全面提升國有資本回報率。國資國企改革落實(shí)管資本以后，將有利于構建健康的國有長(cháng)期資本形成機制，可望為實(shí)體經(jīng)濟引入源頭活水，為科技創(chuàng )新引入創(chuàng )新資本，成為資本市場(chǎng)的定海神針和穩定之錨，并從根本上解決民營(yíng)企業(yè)及中小微企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題，從而匯聚成推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的澎湃偉力。這正是我國經(jīng)濟突圍、突破的重大戰略活棋。一著(zhù)妙棋，滿(mǎn)盤(pán)皆活，國資這座“金山”的巨大潛力、潛能充分釋放出來(lái)，或將引領(lǐng)中國經(jīng)濟重新邁向繁榮。
