來(lái)源：第一財經(jīng)資訊
3月中旬以來(lái)，早前火爆的城投“364境外債”已基本淡出。許多銀行受到窗口指導不再給城投企業(yè)出具364天備用信用證，導致這一融資品種在3月8日之后就再沒(méi)有定價(jià)及發(fā)行。
自2023年三季度化債序幕拉開(kāi)后，城投債行情火爆。不過(guò)，監管部門(mén)對城投企業(yè)融資進(jìn)行了嚴格約束，于是一種被稱(chēng)為“364境外債”的城投債走俏。由于發(fā)改委在2023年2月實(shí)施的56號令主要針對企業(yè)中長(cháng)期外債進(jìn)行監管，而364天及以下的外債不屬于監管范圍，可以繞開(kāi)前置審批，發(fā)行手續相對簡(jiǎn)單。在此情況下，為盡可能拉長(cháng)發(fā)行期限，“364境外債”的發(fā)行規模激增。
今年以來(lái)，監管方面已經(jīng)先后對美元、人民幣計價(jià)發(fā)行的“364境外債”予以關(guān)注。標普信評工商企業(yè)評級部總監王雷近期在接受第一財經(jīng)采訪(fǎng)時(shí)表示，3月后發(fā)行的境外城投債均為一年以上期限債券，一些之前就已拿到批文。監管考量的是壓降城投融資規模和融資成本，并非針對單一債務(wù)設定融資成本上限，對于較為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)債，監管還是較為支持。在業(yè)內人士看來(lái)，當前并不擔心城投公開(kāi)債的違約風(fēng)險，自一攬子化債方案推出以來(lái)，地方債務(wù)風(fēng)險得到緩解，償債意愿高企，但可能不排除會(huì )出現例如票據逾期、非標逾期、銀行借款逾期等負面輿情。據記者統計，2023年全年，境外城投債累計發(fā)行234只，融資金額為253.72億美元，其中超2/3的期限都在1年以下，平均融資利率在6.5%以上，發(fā)行主體主要來(lái)自山東、浙江。之所以境外城投債發(fā)行火爆，多位債券從業(yè)者對記者表示，這是由于交易所方面風(fēng)險偏好較低，外加控制債務(wù)增量、平穩過(guò)渡的方針，2023年以來(lái)境內城投債新增發(fā)行難度加大，因此發(fā)行離岸債券成為城投拓展融資渠道的重要方式。不同于在化債背景下被買(mǎi)到利差很窄的境內城投債，境外美元、人民幣城投債不僅利差較闊，且收益率遠高于境內，5%以上的收益率頗為常見(jiàn)，因而亦受到境外機構追捧。但在嚴控地方債務(wù)總量、推動(dòng)降低債務(wù)成本的趨勢下，城投企業(yè)在境外發(fā)行高息債的操作并不符合化債的整體思路。早前第一財經(jīng)就提及，業(yè)內人士認為未來(lái)這有可能引起監管部門(mén)的注意，并進(jìn)行約束。此前記者也了解到，監管方面對于貨幣錯配的關(guān)注導致城投美元債發(fā)行最先受限，而后城投點(diǎn)心債則取而代之成為主力。廣發(fā)證券表示，狹義的城投點(diǎn)心債在香港聯(lián)交所上市交易，但隨著(zhù)相關(guān)市場(chǎng)的擴容，廣義的城投點(diǎn)心債上市交易地點(diǎn)已擴展至中國澳門(mén)金交所、新加坡交易所等場(chǎng)所。2023年，城投點(diǎn)心債發(fā)行明顯放量，發(fā)行數量達166只，發(fā)行金額為1033億元，兩者均較2022年增長(cháng)超過(guò)2倍。其中，去年四季度發(fā)行數量創(chuàng )新高，達到52只，金額合計293億元。而今年3月中旬開(kāi)始，點(diǎn)心債發(fā)行也幾乎絕跡。王雷告訴記者，發(fā)行方面受到監管的影響較大，目前許多銀行受到窗口指導不再給城投企業(yè)出具364天備用信用證，導致這一品種在3月8日之后就再沒(méi)有定價(jià)及發(fā)行。他稱(chēng)：“之后發(fā)行的均為一年以上的債券，且包含之前就拿到批文的企業(yè)，從區域上看，山東仍然居多。據報道，對于區縣級城投，發(fā)改委已經(jīng)暫停審批新增海外債，基本上只允許借新還舊，市級城投若想新增海外債，也需要滿(mǎn)足諸多條件，頗為不易?！?/span>近期，不少山東的城投3年期海外債發(fā)行利率在5%以上，甚至超過(guò)了7%，明顯高于境內同主體或同區域城投企業(yè)債券收益?！氨O管在審批企業(yè)中長(cháng)期外債時(shí)，申報材料當中包括‘外債本息償付計劃及風(fēng)險防范措施’，若成本過(guò)高導致償付有風(fēng)險，監管可能不會(huì )核準，而一旦城投企業(yè)拿到批文獲準發(fā)行，具體定價(jià)方面就交給市場(chǎng)?！蓖趵赘嬖V記者。業(yè)內人士也表示，3月14日，《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長(cháng)期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的通知（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，其中第八條規定“房地產(chǎn)企業(yè)及承擔地方融資職能的地方國有企業(yè)申請辦理外債審核登記，仍按原有規定進(jìn)行管理”，原有規定就是指《企業(yè)中長(cháng)期外債審核登記管理辦法》（2023年發(fā)改委第56號令）、城投名單制管理等，城投企業(yè)融資仍然受到約束。在這樣的情況下，城投企業(yè)境內、境外融資的監管就都統一了。就目前而言，機構對于城投債的“信仰”不斷強化，這更多來(lái)自中央政府給予地方政府的支持及約束。但非標融資和公開(kāi)債的處境似乎越發(fā)分化。根據DM查債通的統計，僅在今年1~2月間，共有13筆城投企業(yè)非標融資違約或展期，而城投公開(kāi)債違約事件仍未真正出現。多數機構對記者表示，目前城投債整體風(fēng)險可控。王雷認為，這可以從政策工具和政策意圖兩方面觀(guān)察。在工具方面，當前政策對重點(diǎn)省份城投公開(kāi)市場(chǎng)債券融資有一定的傾斜和要求，例如，地方需制定明確的發(fā)債安排，債券監管部門(mén)加快審批，支持借新還舊，地方在債券額度內可采用統借統還方式融資，增加擔保的使用，必要時(shí)可向央行申請應急流動(dòng)性借款等。部分政策工具針對的是重點(diǎn)省份2024年底前到期的債券，但考慮到這些工作主要是由地方政府執行，非重點(diǎn)省份可以借鑒其中的管理方式，如制定發(fā)債安排、增加擔保、協(xié)調金融機構接續債券融資等。在2024年之后，地方政府仍可沿用其中大部分方式。就政策意圖方面來(lái)看，當前對于公開(kāi)市場(chǎng)債券和貸款及非標等債務(wù)工具的態(tài)度有所區別，貸款及非標可采用重組、置換、利息壓降等方式處置，但對于公開(kāi)市場(chǎng)債券，政策支持融資接續，并未提及重組、置換的處置方式。事實(shí)上，地方政府對城投債券的重視程度也與日俱增。在業(yè)內人士看來(lái)，即使未來(lái)兩年土地市場(chǎng)沒(méi)有明顯好轉，但由于特殊再融資債、特別國債持續發(fā)行，部分政府投資項目停建、緩建，可為地方財政緩解壓力。雖然有些區域仍有不小的資金壓力，但在當前化債背景下，這些壓力更多以票據、非標、銀行借款等方面輿情體現。在債務(wù)壓力較大的區域，不少非標產(chǎn)品被動(dòng)出現逾期，如云南（昆明）、貴州（遵義、畢節）、山東（淄博、濰坊、青島、德州）、四川（成都金堂縣）、陜西（西安曲江）、河南（洛陽(yáng)）、甘肅（蘭州）。對于風(fēng)險較高、債務(wù)化解有一定難度的區域，地方政府可能會(huì )大力協(xié)調當地金融資源進(jìn)行置換，或與原債權人談判展期、重組甚至打折兌付。整體而言，目前城投發(fā)債呈現新趨勢，未來(lái)趨勢仍將延續。標普信評認為，城投企業(yè)債券融資規模面臨收縮壓力，但融資成本持續下降，且不同信用質(zhì)量的城投企業(yè)融資成本差距逐步縮??；新發(fā)債券募集資金向“借新還舊”集中，償還銀行貸款或其他類(lèi)型債務(wù)的資金用途或將減少；非標債務(wù)占比高的城投企業(yè)所發(fā)債券募集資金或受到更多限制。在這一趨勢下，對于買(mǎi)方機構而言，2024年城投債的交易前景相較于2023年也發(fā)生了微妙的變化。貝萊德基金固定收益投資總監劉鑫此前告訴記者，2024年仍不看淡城投債行情，“但前期收益率已經(jīng)大幅下行，需要等待上行或尋找一些其他機會(huì )?！彼蔡峒?，更合理的策略可能是資質(zhì)尚可的債券可以適度拉長(cháng)久期，但并不會(huì )再繼續通過(guò)下沉資質(zhì)來(lái)博取收益。原因在于，在“資產(chǎn)荒”和化債背景下，城投債的利差已經(jīng)在搶購下被壓縮到極致，進(jìn)一步壓縮的空間有限，只有例如貴州、廣西、山東、河南等極個(gè)別弱資質(zhì)地區的利差稍高，但主體資質(zhì)弱的事實(shí)意味著(zhù)部分風(fēng)險，且利差也處于歷史10%分位以下的低位，因而信用下沉的性?xún)r(jià)比非常有限。施羅德基金中國固定收益總監單坤對記者表示，城投債的稀缺屬性可能會(huì )越來(lái)越強，或呈現“城投利率化”的情況。近期，財政部再次指出地方政府債務(wù)風(fēng)險有所緩解，因此城投主體總體債務(wù)風(fēng)險不大，但下沉資質(zhì)也許不是較好的選擇。相較之下，在“資產(chǎn)荒”背景下，銀行二永債（二級資本債、永續債）或仍因流動(dòng)性好而備受青睞。
