作者| 小債看市

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發(fā)布贖回公告一個(gè)月后，青海國投又變卦對“15青國投MTN002”不行使贖回權，投資人徹底繃不住了。

一、出爾反爾

10月30日，青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“青海國投”）公告稱(chēng)，公司擬對“15青國投MTN002”不行使贖回權，利率重置，首個(gè)利率重置日和行權日為2020年11月5日。

不行使贖回權公告

而一個(gè)月前，青海國投已發(fā)布全額除本贖回公告，這突然的出爾反爾，令投資人錯愕不已，永續債變?yōu)檎嬗览m了。

9月30日，青海國投公告稱(chēng)，“15青國投MTN002”設有發(fā)行人贖回選擇權，將于11月5日以除本型贖回方式贖回15億債券。

贖回選擇權行使公告

面對這突然的變故，有投資者對《小債看市》表示，青海國投違背贖回義務(wù)，造成實(shí)質(zhì)性違約，債權人將行使權利申請法院對其進(jìn)行破產(chǎn)重組。

基本條款

“15青國投MTN002”是一只永續債，發(fā)行于2015年11月，存續規模15億元，票面利率4.58%，期限為5+N年，將于2020年11月5日面臨贖回。

《小債看市》統計，目前青海國投存續債券7只，存續規模133.2億元，其中一年內到期的債券規模有30億，其集中兌付期主要集中于1-3年內。

存續債券到期分布

據最新評級報告，目前青海國投主體和相關(guān)債項信用評級為AA+，評級展望為“穩定”。

值得注意的是，目前市場(chǎng)上永續債到期不贖回變真永續的不少，但是已經(jīng)發(fā)布贖回公告，但又變卦不贖回的事件還真是鳳毛麟角。

二、900億負債壓頂

據公開(kāi)資料，青海國投是經(jīng)青海省人民政府批準，于2001年4月正式組建的國有獨資有限責任公司，出資人為青海省國有資產(chǎn)管理委員會(huì )。

目前，青海國投旗下全資或控股子公司14家，產(chǎn)業(yè)涉及化工、特鋼、金融、煤炭、紡織等多個(gè)行業(yè)，其中包括鹽湖股份（000792.SZ）和西寧特鋼（600117.SH）兩家上市公司。

青海國投官網(wǎng)

2019年，由于子公司鹽湖股份進(jìn)入重整程序，資產(chǎn)處置產(chǎn)生的減值損失導致青海國投巨虧153.78億元。

今年上半年，剝離虧損子公司后，青海國投實(shí)現營(yíng)收198.15億元，實(shí)現歸母凈利潤2.15億元，時(shí)隔三年業(yè)績(jì)終于扭虧為盈，但經(jīng)營(yíng)性現金流卻凈流出14.13億元。

盈利能力

截至今年6月末，青海國投總資產(chǎn)為1476.06億元，總負債928.82億元，凈資產(chǎn)547.24億元，資產(chǎn)負債率為62.93%。

《小債看市》分析負債結構發(fā)現，青海國投主要以非流動(dòng)負債為主，占總負債的56%，其中主要為長(cháng)期借款和應付債券。

除此之外，青海國投還有406.41億流動(dòng)負債，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務(wù)有172.36億元。

2014年以來(lái)，由于流動(dòng)負債迅速攀升，青海國投流動(dòng)資產(chǎn)一直無(wú)法覆蓋前者，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率小于1，且短期償債能力指標持續下降，短債償債風(fēng)險徒增。

另一方面，相較于短債規模，青海國投流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金僅有78.51億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.46，存在較大短期償債風(fēng)險。

從備用資金方面看，截至今年6月末，青海國投銀行授信總額為352.69億元，未使用授信額度111.49億元，可以看出其財務(wù)彈性一般。

銀行授信情況

另外，作為青海省重要的國有資產(chǎn)運營(yíng)主體，青海國投可以獲得省政府在資金注入和政府補貼等方面的支持，2019年其獲得3.93億政府補助和9億資金注入。

整體來(lái)看，青海國投剛性債務(wù)規模高達601.83億元，以長(cháng)期有息負債為主，帶息負債比為65%。

有息負債高企，青海國投每年產(chǎn)生的財務(wù)費用驚人，2019年和今年上半年該項指標分別為37.33億和12.32億元，對利潤形成嚴重侵蝕。

現金流緊張、經(jīng)營(yíng)性現金流凈流出壓力下，青海國投償債資金主要來(lái)源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還有36次租賃融資，39次應收賬款融資，通過(guò)旗下三家上市平臺股權融資，股權質(zhì)押融資以及信托融資等。

從股權質(zhì)押融資方面看，截至今年7月末，青海國投質(zhì)押鹽湖股份7.53億股股票，占其所持股份的99.99%，可見(jiàn)股權質(zhì)押率頗高，資金騰挪空間有限。

值得注意的是，2017年以來(lái)，青海國投籌資現金流流入逐年減少，在償還大量債務(wù)后，其籌資性現金流凈額持續凈流出，說(shuō)明外部融資渠道遇阻，在鹽湖股份和青海省投相繼違約、破產(chǎn)重整后，其外部融資環(huán)境愈發(fā)惡化。

籌資性現金流持續凈流出

從資產(chǎn)受限情況看，截至今年一季末，青海國投受限資產(chǎn)超百億，占凈資產(chǎn)的19.48%，主要為受限的固定資產(chǎn)和貨幣資金，不利于資產(chǎn)流動(dòng)性。

2019年，由于對外擔保企業(yè)青海省投被破產(chǎn)重整，青海國投面臨較大代償風(fēng)險。

截至今年二季末，青海國投對外擔保余額44.57億元，其中對青海省投擔保6.58億元，目前已全額計提預計負債。

據中國執行信息公開(kāi)網(wǎng)顯示，今年7月青海國投被青海省高級人民法院列為被執行人，執行標的1764萬(wàn)元，主要由連帶擔保責任造成。

被執行人詳情

從以上分析可以看出，雖然子公司鹽湖股份重整完畢，西寧特鋼引入戰投，但青海國投仍面臨不小的債務(wù)和流動(dòng)性壓力，尤其是短期償債壓力較大。

三、區域風(fēng)險上升

2019年，青海省經(jīng)濟總量有所增長(cháng)，但增速繼續放緩，地區經(jīng)濟發(fā)展水平相對落后，外部融資環(huán)境欠佳。

從財政情況看，2019年青海省實(shí)現地方一般公共財政預算收入282.14億元，同比增長(cháng)3.4%；一般公共預算支出1863.74億元，同比增長(cháng)13.1%。截至2019年末，全省地方政府債務(wù)余額2102億元，綜合債務(wù)率65%，全省債務(wù)風(fēng)險總體可控。

2019年以來(lái)，青海省屬?lài)箨懤m發(fā)生資金短缺、債務(wù)違約乃至破產(chǎn)重整的金融風(fēng)險事件。 

2019年8月，由于經(jīng)濟下行壓力和經(jīng)營(yíng)不善等原因，鹽湖股份連續三年虧損，巨額債務(wù)壓頂，缺乏償債能力，被債權人申請破產(chǎn)重整。（后臺回復“鹽湖股份”查看原文）

隨后，鹽湖股份將子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工以30億元價(jià)格打包出售，今年4月才重整完畢。

無(wú)獨有偶，今年年初省屬?lài)袖X業(yè)龍頭--青海省投發(fā)生美元債違約，6月也被債權人申請破產(chǎn)重整，目前仍處重整狀態(tài)。（后臺回復“青海省投”查看原文）

隨著(zhù)兩家國字號企業(yè)債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，青海這個(gè)高原省份的區域融資環(huán)境持續惡化，區域風(fēng)險倍受矚目，省內其他企業(yè)的再融資將難上加難，市場(chǎng)對該區域的主體有所規避。

此次青海國投永續債贖回變不贖回事件，又將省內債務(wù)風(fēng)險推至風(fēng)口浪尖，引發(fā)市場(chǎng)熱議。（作者微信：littlebond1）