中證鵬元：新一輪地方化債對城投企業(yè)的影響，主要表現在融資、轉型、城投債市場(chǎng)幾個(gè)方面。

一是融資上，雖然新一輪地方化債并不意味著(zhù)對城投企業(yè)的融資監管政策會(huì )放松，相反還會(huì )繼續加強對隱形債務(wù)的管理，本次發(fā)布會(huì )上再次強調，“將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀律”，持續加強預算管理，督促地方依法合規建設政府投資項目”，“強化收集新增隱性債務(wù)線(xiàn)索，及時(shí)掌握違規舉債新手段、新變種，推動(dòng)監管從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸。嚴格落實(shí)地方政府違規舉債問(wèn)責制?！钡捎诰揞~的隱性債務(wù)主要沉淀在城投企業(yè)自身，因而，新一輪債務(wù)置換后，城投企業(yè)的債務(wù)壓力也相應減輕，部分城投企業(yè)隱債清零后，甚至可以開(kāi)展正常的融資活動(dòng)。

二是城投轉型上，債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發(fā)展提供堅實(shí)基礎?；瘋尘跋?，部分城投公司面臨債務(wù)負擔較重、資金鏈緊張等一系列問(wèn)題，生存尚存問(wèn)題，轉型更是無(wú)從談起。通過(guò)債務(wù)置換，城投公司實(shí)現有序剝離隱性債務(wù)，從而降低債務(wù)負擔、提升財務(wù)穩健性，可以將更多精力和資源投入到經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的發(fā)展中。

三是城投債市場(chǎng)，去年“一攬子化債方案”出臺，城投債市場(chǎng)出現了一波較大的行情，主要是由于通過(guò)特殊再融資債券置換隱債后，相當于城投債得到省級政府信用的加持，城投債風(fēng)險由此出現下降，因而，城投債利差出現大幅收窄。本輪大規?；瘋?，短期來(lái)說(shuō)，因債務(wù)置換降低了城投企業(yè)債務(wù)負擔，對城投債基本面形成了一定的支撐。但從長(cháng)期來(lái)看，城投債轉化為政府債務(wù)、獲得政府信用加持的空間已大幅減少，城投債將加速轉向主要根據企業(yè)自身信用基本面定價(jià)。

粵開(kāi)宏觀(guān)：化債化險不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。

總體上看，化債力度超預期，是近年來(lái)“力度最大”的化債行動(dòng)，以10萬(wàn)億的直接資金加上2萬(wàn)億債務(wù)自然到期，五年內將化解12萬(wàn)億隱性債務(wù)，體現出中央推動(dòng)防范化解風(fēng)險、規范債務(wù)管理、推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的決心，有利于提振信心與預期。

化債思路的重大優(yōu)化調整意味著(zhù)下階段將穩增長(cháng)和發(fā)展置于更高的地位，財政政策支持高質(zhì)量發(fā)展的力度以及逆周期調節的能力將進(jìn)一步增強。目前各方已達成較大共識，就是經(jīng)濟下行期財政政策可以發(fā)揮更大作用，貨幣政策主要起配合的作用。當然，具體力度需要考慮到未來(lái)不確定性、外部沖擊（特朗普加征關(guān)稅、科技打壓及減稅政策對中國的影響）和財政可持續性等。

為何要提高地方債務(wù)限額？為何不是通過(guò)國債來(lái)化債？債務(wù)置換是當前地方化解隱性債務(wù)風(fēng)險的重要手段，但受限于地方債務(wù)限額。根據《預算法》，地方債務(wù)余額不能超過(guò)限額，因此限額與余額的空間決定了還能夠增加地方債務(wù)的空間。地方政府債券大規模置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規模受限于地方債務(wù)限額，因此要上調限額，讓地方政府有空間發(fā)行置換債券。根據Wind數據庫，2024年1-10月，地方累計發(fā)行特殊再融資債券和特殊新增專(zhuān)項債券3402.7億元和8429.7億元，合計進(jìn)行債務(wù)置換的規模達到11832.4億元。

無(wú)論特殊再融資債券，還是特殊新增專(zhuān)項債券，其本質(zhì)均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規模受限于地方債務(wù)限額，有必要通過(guò)提升債務(wù)限額打開(kāi)地方債務(wù)置換的空間。截至2024年10月底，地方政府債務(wù)余額為45.1萬(wàn)億元，限額為46.8萬(wàn)億元，意味著(zhù)當前債務(wù)置換的最大空間僅剩16815億元?？紤]到當年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專(zhuān)項債35億元）尚未發(fā)行，實(shí)際結存限額僅為16129億元，因此有必要通過(guò)提高債務(wù)限額打開(kāi)債務(wù)置換的空間。

至于是特別國債還是地方債務(wù)各有優(yōu)劣：特別國債化債，意味著(zhù)中央兜底，好處是一次性解決，但這可能不利于強化紀律約束，對部分規范舉債的地方不公平，產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險，同時(shí)需要識別哪些債務(wù)是由于地方承擔中央事權導致的，短期內識別成本高。從目前來(lái)看，增加地方債務(wù)限額既實(shí)現了拉長(cháng)周期，隱性債務(wù)顯性化，實(shí)際上也是近年來(lái)一直推進(jìn)的做法，債務(wù)仍在地方，相對中央兜底而言更有利于強化紀律約束。

當然，化債化險不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。下階段要加強監測地方化債資金規范使用，還要從穩定宏觀(guān)稅負、厘清政府與市場(chǎng)邊界進(jìn)而確定政府規模、上收中央事權和支出責任、建立資本與債務(wù)預算、推動(dòng)城投平臺轉型等方面從根本上防范債務(wù)風(fēng)險問(wèn)題。

銀河宏觀(guān)：本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開(kāi)啟的“債務(wù)置換”，更加注重效率和效果。

一是如何看待本次地方化債政策方案？本輪債務(wù)置換規模（3年六萬(wàn)億元新增限額+5年4萬(wàn)億元專(zhuān)項債額度）基本符合我們前期預期，時(shí)間上也與我們預期一致。未來(lái)三年是城投債務(wù)集中到期的高峰，且2027年為財政部“十年化債”的時(shí)間節點(diǎn)。其中，略超我們預期的是，本次新增限額全部安排為專(zhuān)項債限額，這意味著(zhù)未來(lái)債務(wù)置換的速度和效率將大幅提升。過(guò)去發(fā)行的特殊再融資債在置換過(guò)程中還需對項目進(jìn)行甄別，相應置換為特殊再融資一般債或特殊再融資專(zhuān)項債。而本輪債務(wù)置換將隱形債務(wù)全部置換為專(zhuān)項債，債務(wù)置換的審核效率將大幅提升，以此能夠實(shí)現每年2.8萬(wàn)億元的債務(wù)置換工作，本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開(kāi)啟的“債務(wù)置換”，更加注重效率和效果。

二是財政化債對經(jīng)濟的影響作用如何？——增加財政支出，改善流動(dòng)性和市場(chǎng)預期。隱形債務(wù)大部分集中在城投債務(wù)中，目前城投債務(wù)到期量來(lái)看，2022年-2027年是債務(wù)集中到期還本的高峰期，每年到期量均在2萬(wàn)億元以上，而此后償債壓力將大幅降低。如果主要對以上到期債務(wù)進(jìn)行置換，實(shí)際上可以起到債務(wù)展期的作用，部分增加當期可支配財力。按照每年2萬(wàn)億元債務(wù)置換規模計算，預計每年可至少增加地方政府財政支出1萬(wàn)億元，這部分資金無(wú)論是用于直接于民生相關(guān)的財政支出還是投資，均能拉動(dòng)有效需求回升。財政支出提升1萬(wàn)億元，預計至少帶動(dòng)GDP增速0.76%。

其次，新一輪化債還將緩解和改善市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于提振市場(chǎng)預期?；瘋揞~在支持地方化解存量隱性債務(wù)的同時(shí)，還將間接消化部分企業(yè)欠款。我們注意到，近年來(lái)企業(yè)應收賬款的平均周期大幅上升的同時(shí)，民間固定資產(chǎn)完成額的累計增速由8.73%持續降至-0.2%。新一輪化債將大幅改善當前經(jīng)濟循環(huán)中的“多角債”問(wèn)題，有望帶動(dòng)民間固定資產(chǎn)投資預期和增速回升。

三是剩余部分隱形債務(wù)地方如何消化？按財政部首次公開(kāi)的隱形債務(wù)口徑，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元。這意味著(zhù)剩余還有2.3萬(wàn)億元隱債在未來(lái)幾年需要其他方式化解，主要存在以下幾種方式：一是或有債務(wù)為市場(chǎng)性融資的逐步轉為企業(yè)經(jīng)營(yíng)債務(wù)；二是由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構通過(guò)借新還舊、展期償還；三是通過(guò)出讓政府股權、經(jīng)營(yíng)性國有資產(chǎn)權益以及資產(chǎn)證券化等盤(pán)活方式償還；四是安排年度預算資金、盤(pán)活財政存量結余資金償還。目前來(lái)看剩余隱債化解工作對地方財政造成的壓力較小，通過(guò)上述方式足以完成。

四是化債之外，為何本次未公布其他增量政策的具體方案？需要明確一點(diǎn)：全國人大常委會(huì )的主要職責是審議地方債務(wù)限額和預算調整方案，例如年內增發(fā)國債以及本次增加的地方政府限額，而前期市場(chǎng)預期的例如專(zhuān)項債券用于支持房地產(chǎn)屬于資金投向的問(wèn)題，應是由發(fā)改委、財政部等相關(guān)部門(mén)制定具體方案。并且，今年專(zhuān)項債已經(jīng)基本發(fā)行完畢，債券投向調整也大概率需要使用明年的專(zhuān)項債額度。此外，特別國債注資商業(yè)銀行緊迫性弱于化債，且目前也已在推進(jìn)中，我們預計今年年底或明年年初或將啟動(dòng)發(fā)行。超長(cháng)期特別國債方面，或許要等到今年項目資金使用完畢后進(jìn)一步增發(fā)，目前截止9月底“兩重”項目開(kāi)工率為50%。

五是年內還會(huì )有增量政策出臺嗎？目前來(lái)看，年內可用資金規模和政策空間均較為充足。首先，存量專(zhuān)項債仍有大量資金待支出，10-12月份各地共有2.3萬(wàn)億元專(zhuān)項債券資金可安排使用。目前大部分固定資產(chǎn)投資項目采取財務(wù)支出法，其核算結果取決于項目實(shí)際撥款，在撥款支付進(jìn)度較慢時(shí)往往反映在固定資產(chǎn)投資完成額的滯后。因此，伴隨后續專(zhuān)項債券資金的實(shí)際撥付使用，投資增速有望溫和回升。其次，目前國債仍有部分結存限額可供填補一本賬缺口，無(wú)需調整預算。我們測算全年一本賬收入缺口在1萬(wàn)億元左右，而目前可供使用的國債限額在8000億元左右，加上預算穩定調節基金和部分利潤上繳，足以填補一本賬收入缺口。而今年二本賬收入缺口在1.8萬(wàn)億元左右，這部分缺口目前看來(lái)已由2萬(wàn)億元左右化債額度補充。最后，專(zhuān)項債提前批機制在去年已經(jīng)延期，今年年底或將提前公布部分債務(wù)額度。